En un discurso muy difundido, pronunciado en julio de 2015 en la Universidad de Nueva York, Hillary Clinton propuso un fuerte aumento del tipo del impuesto estadounidense sobre las ganancias de capital para las inversiones mantenidas durante menos de dos años. Además, el tipo «a largo plazo» más bajo, del 20 %, solo se aplicaría a las inversiones mantenidas durante seis años, en lugar del actual de un año. Sostuvo que, al animar a los accionistas a mantener sus inversiones a largo plazo, esto daría a las empresas la libertad de emprender proyectos a largo plazo, en lugar de verse presionadas para perseguir beneficios a corto plazo.
Y esta idea se repite en otros ámbitos. En junio de 2015, Toyota anunció una nueva clase de acciones «a largo plazo», que ofrece a los inversores una mayor rentabilidad si las mantienen durante cinco años. En el junio precedente, el primer ministro italiano Matteo Renzi aprobó una disposición para crear «acciones de fidelidad», que duplican los derechos de voto de los inversores tras dos años. Uno de los argumentos a favor del próximo impuesto europeo sobre las transacciones financieras es que disuadirá la negociación a corto plazo.
La inversión a largo plazo es fundamental para desarrollar los activos intangibles que son clave para el éxito de la empresa del siglo XXI. Así, mantener a los accionistas comprometidos a largo plazo parecería sensato. Entonces, ¿por qué la propuesta de Clinton ha suscitado tantas críticas, y por qué la influyente asesora de voto Institutional Shareholder Services, así como importantes fondos de pensiones, votaron en contra de la propuesta de Toyota?
Porque no es tan sencillo. La negociación a corto plazo por parte de los inversores no tiene por qué equivaler a un comportamiento a corto plazo por parte de los directivos. En cambio, la negociación a corto plazo puede basarse en el valor a largo plazo de la empresa, y así animar a los directivos a pensar a largo plazo.
La sabiduría convencional es la siguiente. La negociación a corto plazo permite a los inversores deshacerse de acciones con beneficios débiles, lo que presiona a los directivos a evitar los beneficios débiles recortando la inversión. Pero ¿por qué deberían los inversores deshacerse de acciones con beneficios bajos? Los beneficios son información pública. Una vez que una empresa ha anunciado beneficios bajos, el precio de sus acciones cae de inmediato. Así, un inversor no tiene incentivos para vender la acción, porque sus beneficios débiles ya están reflejados en el precio.
Los inversores suelen ganar dinero negociando con información privada que no está en el precio de la acción. Como la información sobre los beneficios a corto plazo es pública, la información privada suele referirse al valor a largo plazo de la empresa: su capacidad innovadora, la fidelidad de sus clientes y su cultura corporativa. Si un inversor vende una acción porque sus perspectivas a largo plazo son malas, esa venta hace caer el precio de la acción y disciplina a la dirección. Así, la amenaza de venta induce a la dirección a construir a largo plazo desde el principio. Este mecanismo se conoce como «gobernanza a través de la salida» o «votar con los pies». Disuadir la salida, al comprometer a los accionistas, elimina una de las herramientas clave del gobierno corporativo.
Así, la clave no está en si los accionistas negocian a corto o a largo plazo, sino en si sus operaciones se basan en información a corto o a largo plazo. ¿Cómo podemos asegurarnos de que sea esta última? Animando a los inversores a tomar participaciones importantes. La teoría financiera básica aboga por la diversificación para reducir el riesgo. Pero la diversificación también diluye demasiado al inversor. Como tiene una participación tan pequeña en cada empresa, no dedicará tiempo ni esfuerzo a analizar sus activos intangibles, sino que se apoyará en los beneficios de libre acceso. Son los grandes inversores quienes tienen el incentivo más fuerte para investigar por cuenta propia el valor a largo plazo de una empresa.
Restringir la negociación a corto plazo tiene al menos tres costes. De entrada, aunque un gran inversor descubra que una empresa está sacrificando valor a largo plazo, no podrá operar con esa información. No puede disciplinar a los directivos, que así se atrincheran. De hecho, Institutional Shareholder Services afirmó que «un aumento del número de inversores estables podría dar lugar a relaciones demasiado cómodas entre la empresa y sus accionistas». En segundo lugar, si un gran inversor sabe que no puede vender basándose en su análisis del valor a largo plazo de una empresa, no se molestará en realizar ese análisis desde el principio. En tercer lugar, si los inversores saben que deben comprometerse durante cinco años, no llegarán a adquirir una participación importante desde el principio.
La verdadera prueba de cualquier argumento es lo que se sostiene en los datos. Un estudio clásico demostró que los inversores dispersos animan a las empresas a recortar I+D para cumplir objetivos de beneficios a corto plazo, mientras que los grandes inversores disuaden ese comportamiento miope. Más recientemente, varios estudios han demostrado que los mercados de valores líquidos, que favorecen la negociación a corto plazo, tienen numerosos beneficios. La liquidez bursátil aumenta el valor de la empresa, especialmente en empresas con grandes inversores, lo que es coherente con la idea de que la capacidad de negociar a corto plazo anima a los grandes inversores a reunir información a largo plazo. Además, la liquidez bursátil anima a que se formen grandes inversores para empezar y, una vez formados, disciplinan a la dirección mediante la gobernanza a través de la salida.
El problema del cortoplacismo es sistémico. Los directivos solo invertirán a largo plazo si los inversores evalúan las empresas según su valor a largo plazo. Pero los inversores solo reunirán información a largo plazo si pueden utilizarla, lo que exige que tengan libertad para negociar con ella a corto plazo.
Autor: Alex Edmans es catedrático de Finanzas en London Business School. Mira su charla TEDx “The Social Responsibility of Business” sobre el valor de la inversión a largo plazo.
Imagen: Operadores trabajan ante sus pantallas frente al panel del índice bursátil alemán DAX en la bolsa de Fráncfort (Alemania), el 27 de julio de 2015. REUTERS/Stringer
