Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate.
Al terminar 2015, el mundo presentaba pocas áreas de crecimiento sólido. En un momento en que tanto los países desarrollados como los de mercados emergentes necesitan un crecimiento rápido para mantener la estabilidad interna, esta situación es peligrosa. Refleja una variedad de factores, entre ellos el bajo crecimiento de la productividad en los países industriales, el lastre de deuda dejado por la Gran Recesión y la necesidad de replantear el modelo de crecimiento de los mercados emergentes basado en las exportaciones.
¿Cómo se compensa, entonces, la debilidad de la demanda? En teoría, los tipos de interés bajos deberían impulsar la inversión y crear empleo. En la práctica, si el lastre de deuda implica que la demanda de los consumidores siga siendo débil, el rendimiento real de las nuevas inversiones podría desplomarse. La tasa real neutral identificada por Knut Wicksell hace un siglo –en términos generales, el tipo de interés necesario para devolver la economía al pleno empleo con inflación estable– podría incluso ser negativa. Esto explica el atractivo que las políticas monetarias no convencionales, como la flexibilización cuantitativa, ejercen sobre los bancos centrales. Las pruebas de que estas políticas impulsan la inversión y el consumo internos son, en el mejor de los casos, mixtas.
Otra forma atractiva de estimular la demanda es aumentar el gasto público en infraestructuras. Sin embargo, en los países desarrollados, la mayoría de las inversiones evidentes ya se han realizado. Y aunque todo el mundo ve la necesidad de reparar o sustituir la infraestructura existente (los puentes de Estados Unidos son un buen ejemplo), un gasto mal asignado aumentaría la inquietud pública ante la perspectiva de subidas de impuestos, podría incrementar el ahorro de los hogares y reducir la inversión empresarial.
Podría argumentarse que el potencial de crecimiento de los países industriales ya se había reducido incluso antes de la Gran Recesión. El exsecretario del Tesoro estadounidense Larry Summers popularizó la expresión “estancamiento secular” para describir la debilidad de la demanda agregada causada por poblaciones envejecidas que desean consumir menos y por el creciente peso en la renta de los muy ricos, que difícilmente incrementarán su ya elevado consumo.
Estas razones estructurales del lento crecimiento apuntan a la necesidad de reformas estructurales: medidas que aumentarían el potencial de crecimiento al estimular una mayor competencia, participación e innovación. Pero las reformas estructurales chocan con intereses creados. Como dijo Jean-Claude Juncker, entonces primer ministro de Luxemburgo, en el punto álgido de la crisis del euro: “Todos sabemos qué hay que hacer; ¡lo que no sabemos es cómo ser reelegidos después de hacerlo!”
Si el crecimiento es tan difícil de lograr en los países desarrollados, ¿por qué no conformarse con un crecimiento menor? Al fin y al cabo, la renta per cápita ya es elevada.
Una razón para insistir es cumplir compromisos adquiridos en el pasado. En los años sesenta, las economías industriales hicieron enormes promesas de seguridad social a la población en general, después ampliadas con compromisos fiscalmente insostenibles con los trabajadores del sector público. Además, el crecimiento es necesario para la armonía social, porque los jóvenes –que siempre pueden salir a la calle a protestar– deben trabajar para pagar esos compromisos con las generaciones mayores. Y si el cambio tecnológico y la globalización significan menos buenos empleos para la clase media con un determinado nivel de crecimiento, se necesita más crecimiento para evitar que la desigualdad se amplíe.
Por último, está el temor a la deflación, cuyo ejemplo canónico es Japón, donde los responsables políticos presuntamente permitieron que se afianzara un círculo vicioso de caída de precios, demanda deprimida y crecimiento estancado.
De hecho, esta sabiduría convencional podría estar equivocada. Tras el estallido de la burbuja de activos de Japón a comienzos de los años noventa, las autoridades prolongaron la desaceleración al no sanear el sistema bancario ni reestructurar las empresas sobreendeudadas. Pero cuando Japón adoptó medidas decisivas a finales de los noventa y a principios de los años 2000, el crecimiento per cápita fue comparable al de otros países industriales. Además, la tasa de desempleo promedió el 4,5 % entre 2000 y 2014, frente al 6,4 % en Estados Unidos y al 9,4 % en la eurozona.
Es cierto que la deflación sí aumenta la carga real de la deuda existente. Pero si la deuda es excesiva, es preferible una reestructuración selectiva que licuarla con inflación de forma generalizada.
Al margen de estos argumentos, el fantasma de la deflación acecha a los gobiernos y a los banqueros centrales. De ahí el dilema de las economías industriales: cómo conciliar el imperativo político de crecimiento con la realidad de que las medidas de estímulo han resultado ineficaces, las quitas de deuda son políticamente inaceptables y las reformas estructurales concentran demasiado coste a corto plazo como para que los gobiernos las adopten con facilidad.
Los países desarrollados solo disponen de otro canal para crecer: impulsar las exportaciones mediante la depreciación del tipo de cambio a través de una política monetaria agresiva. Idealmente, los países de mercados emergentes, financiados por las economías desarrolladas, absorberían esas exportaciones mientras invierten en su futuro, reforzando así la demanda agregada mundial. Pero la lección que estos países extrajeron de las crisis de los mercados emergentes de los años noventa fue que depender del capital extranjero para financiar las importaciones necesarias para la inversión es peligroso. Como respuesta, varios de ellos recortaron la inversión a finales de los noventa y empezaron a registrar superávits por cuenta corriente, prefiriendo acumular reservas de divisas para preservar su competitividad cambiaria.
Hacia 2005, Ben Bernanke, entonces gobernador de la Reserva Federal, acuñó el término “exceso mundial de ahorro” para describir los superávits externos, especialmente de los mercados emergentes, que terminaban llegando a Estados Unidos. Bernanke señaló sus consecuencias adversas, en particular la asignación errónea de recursos que condujo a la burbuja inmobiliaria estadounidense.
En otras palabras, antes de la crisis financiera mundial de 2008, las economías emergentes y las desarrolladas estaban atrapadas en una peligrosa simbiosis de flujos de capital y demanda que invertía el patrón igualmente peligroso establecido antes de las crisis de los mercados emergentes de finales de los años noventa. Tras la crisis de 2008, el patrón se invirtió de nuevo, ya que el capital fluyó desde los países desarrollados hacia los mercados emergentes, generando fragilidades que saldrán plenamente a la luz cuando la política monetaria de los países desarrollados se endurezca.
En un mundo ideal, el imperativo político de crecimiento no superaría el potencial de una economía. En el mundo real, donde los compromisos de seguridad social, el sobreendeudamiento y la pobreza no desaparecerán, necesitamos formas de lograr un crecimiento sostenible. Sobre todo, debemos evitar las políticas de empobrecer al vecino, como la política monetaria no convencional o la intervención cambiaria sostenida, que principalmente provocan salidas de capital y devaluaciones competitivas de las monedas.
En definitiva, instituciones multilaterales como el Fondo Monetario Internacional deberían asumir su responsabilidad de preservar la estabilidad del sistema mundial, analizando y emitiendo juicios cuidadosos sobre cada política monetaria no convencional (incluida la intervención cambiaria sostenida). El actual no sistema empuja al mundo hacia una flexibilización monetaria competitiva, sin que ello beneficie en última instancia a nadie. Construir un consenso en favor del libre comercio y de una ciudadanía global responsable –y, por tanto, resistir las presiones localistas– sentaría las bases del crecimiento sostenible que el mundo necesita con urgencia.
La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Raghuram Rajan es gobernador del Reserve Bank of India.
Imagen: Siluetas de trabajadores caminan frente a las torres de oficinas del distrito financiero de Canary Wharf, en Londres. REUTERS/Luke MacGregor.
