Este artículo se publica en colaboración con Vox EU.
La crisis global ha supuesto un punto de inflexión para la Europa emergente y Asia Central. Antes de la crisis, el crecimiento económico anual de la región superaba el 6%, varios puntos porcentuales por encima de la eurozona y en líneas generales al nivel de otros mercados emergentes. La rápida convergencia de la región hacia los niveles de renta de las economías europeas avanzadas se sustentó en cuantiosas entradas de inversión extranjera directa (IED) y en el crédito bancario transfronterizo. Estas fuertes entradas de capital fueron acompañadas de una integración institucional más profunda con las economías de la UE15 (Friedrich et al. 2013). La crisis global y la posterior crisis de la eurozona han reducido las entradas de capital procedentes de los países europeos de origen tradicionales a un goteo. El crecimiento del crédito se ha ralentizado y en algunos países incluso se ha vuelto negativo. Y aunque la Europa emergente ha evitado crisis de balanza de pagos o de deuda, el crecimiento económico de la región en su conjunto se sitúa ahora en torno a cero.
Una brecha de inversión posterior a la crisis
A medida que se agotaban las entradas de capital, la mayoría de las economías de la Europa emergente lograron eliminar con rapidez los grandes déficits por cuenta corriente, que en algunos casos habían superado el 20% del PIB antes de la crisis. Como el ahorro interno aumentó poco, el ajuste de los déficits por cuenta corriente se produjo principalmente a costa de la inversión. La marcada caída de la inversión tras la crisis proyecta una severa sombra sobre las perspectivas de crecimiento a medio plazo de la región. Una comparación de los niveles actuales de inversión con los de economías con niveles de desarrollo similares revela un déficit de inversión significativo en la Europa emergente y Asia Central. Este déficit equivale a entre el 3% y el 6% del PIB anual y asciende a al menos 75 000 millones de dólares (BERD 2015).
Margen limitado para más deuda
Para impulsar la inversión y cerrar la brecha, hay que explorar nuevas fuentes de financiación. Pese a la restricción crediticia que sufren muchas pequeñas empresas, el endeudamiento total de hogares, empresas y gobiernos de la región se sitúa ahora unos 25 puntos porcentuales por encima del nivel que tenía en vísperas de la crisis global (Figura 1). El aumento de los niveles de deuda en relación con el PIB obedece a una combinación de un crecimiento mucho más lento del PIB nominal, movimientos desfavorables de los tipos de cambio y aumentos de la deuda pública como resultado de los programas de estímulo económico. El crecimiento de la deuda posterior a la crisis ha superado incluso el aumento global de la deuda (McKinsey Global Institute 2015, Lo y Rogoff 2015).
Figura 1. Depreciaciones de los tipos de cambio y aumento de los ratios de deuda sobre el PIB
Fuente: FMI, autoridades nacionales a través de CEIC Data, BIS y cálculos de los autores.
Nota: Promedios simples de los países de Europa emergente, Asia Central y el Mediterráneo sudoriental. La deuda comprende la deuda pública, la deuda del sector privado nacional y la deuda corporativa externa.
Reequilibrar la financiación hacia el capital propio
Dado que muchos países tienen una capacidad limitada para asumir más deuda, los sistemas financieros pueden necesitar reequilibrarse hacia un mayor uso del capital propio. El capital no solo aporta nueva financiación, sino que a menudo viene acompañado de experiencia que ayuda a las empresas a mejorar su desempeño (Kaplan y Strömberg 2009). El Informe de Transición del BERD de este año (BERD 2015) muestra que las empresas de la Europa emergente que recibieron inversiones de capital privado experimentaron posteriormente un crecimiento del stock de capital 40 puntos porcentuales más rápido que empresas similares sin participación de capital privado (Figura 2). Estas empresas también registraron un crecimiento más rápido del empleo, la productividad laboral, los ingresos y los beneficios.
Figura 2. Impacto del capital privado en la inversión en capital fijo
Fuentes: BERD, Orbis y cálculos de los autores.
Nota: Las zonas sombreadas indican errores estándar.
Por desgracia, solo muy pocas empresas de la región en transición han logrado hasta ahora atraer inversiones de capital privado. La región representa el 7% del PIB mundial, pero menos del 1% de las entradas mundiales de capital privado. Los países pueden adoptar varias medidas para mejorar el acceso al capital privado, como reforzar la aplicación de las normas de gobierno corporativo y facilitar las salidas a través de los mercados de capitales públicos. Una Unión de los Mercados de Capitales también podría constituir un paso importante para mejorar el acceso al capital en Europa Central y en partes del sudeste de Europa, por ejemplo, facilitando la comercialización transfronteriza de fondos de inversión.
Reequilibrar la financiación hacia las monedas locales
Los sistemas financieros de la Europa emergente y Asia Central también tendrán que reequilibrarse, pasando de la financiación en divisas a los mercados en moneda local. La dolarización del crédito (en referencia a la proporción de préstamos denominados en cualquier divisa extranjera) en la Europa emergente y Asia Central sigue siendo excepcionalmente alta según los estándares mundiales. De media, alrededor de la mitad de toda la deuda de la región está denominada en divisa extranjera, frente al 37% en América Latina y al 21% en otros mercados emergentes. Además, solo unos pocos países de la región han experimentado reducciones significativas de los niveles de dolarización desde la crisis global. En consecuencia, las depreciaciones del tipo de cambio siguen aumentando la carga de la deuda global (Figura 1), lo que pone de relieve la vulnerabilidad de la región ante salidas de capital que podrían intensificarse a medida que se endurezca la política monetaria en Estados Unidos.
La desdolarización también dependerá de un reequilibrio gradual de las fuentes de financiación de los bancos, alejándose de la financiación exterior y acercándose a las fuentes nacionales. La capacidad de los bancos, tanto de propiedad extranjera como nacional, para acceder a la abundante financiación transfronteriza desempeñó un papel importante en el respaldo al rápido crecimiento del crédito y a la convergencia económica antes de la crisis. Sin embargo, se necesita un modelo de financiación más equilibrado para que los sistemas bancarios locales sean más resilientes a las perturbaciones a largo plazo.
Reequilibrar la financiación hacia flujos transfronterizos diversificados
El reequilibrio financiero también deberá implicar un cambio hacia una red más diversificada de asociaciones de inversión transfronterizas, que complemente los sólidos vínculos existentes entre las economías de la Europa emergente y las economías europeas avanzadas. Un modelo gravitacional de los flujos bilaterales mundiales de IED pone de relieve el margen para construir lazos económicos más fuertes, por un lado, entre las economías de la Europa emergente y, por otro, otros mercados emergentes y economías avanzadas no europeas. Esta diversificación puede hacer que el conjunto de flujos de financiación sea más estable.
Reequilibrar: hasta cierto punto
Reequilibrar no significa pasar al extremo opuesto; se refiere a la necesidad de ajustes graduales en la estructura del sistema financiero. A medida que la financiación mediante capital se vuelva más disponible, la deuda seguirá desempeñando un papel importante, a menudo ayudando a aprovechar los beneficios de la financiación mediante capital. Parte del crédito seguirá concediéndose siempre en divisas extranjeras, por ejemplo, para atender las necesidades de empresas con mercados clave en el exterior, pero la proporción de este tipo de crédito en los sistemas financieros de las economías avanzadas suele ser pequeña. Además, las economías europeas avanzadas seguirán siendo socios comerciales y de inversión importantes para los países de la Europa emergente, Asia Central y el norte de África, incluso cuando otros vínculos económicos bilaterales se fortalezcan.
La combinación óptima de deuda frente a capital, la composición de divisas, las fuentes de financiación y los socios de inversión dependerá de las características locales. Por ello, variará de un país a otro y seguirá evolucionando. No obstante, las principales direcciones de cambio esbozadas anteriormente pueden contribuir a garantizar que los sistemas financieros locales ofrezcan opciones de financiación diversificadas para atender la demanda de las pequeñas empresas, de las grandes compañías y de los hogares, apoyando así el crecimiento y la convergencia económica.
Referencias
BERD (2015), Reequilibrar la financiación, Informe de Transición 2015-16, Londres.
Friedrich, C, I Schnabel y J Zettelmeyer (2013), “Financial integration and growth—Why is Emerging Europe different?” Journal of International Economics 89, 522-38.
Kaplan, S, y P Strömberg (2009), “Leveraged buyouts and private equity”, Journal of Economic Perspectives 23, 121-146.
Lo, S, y K Rogoff (2015), “Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on”, BIS Working Paper No.482.
McKinsey Global Institute (2015), Debt and (not much) deleveraging.
La publicación no implica la aprobación de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Çağatay Bircan es economista principal del BERD. Ralph De Haas es director de Investigación del BERD. Hans Peter Lankes es economista jefe en funciones, director gerente de Estrategia Corporativa y miembro del Comité Ejecutivo del BERD. Alexander Plekhanov es economista principal de la Oficina del Economista Jefe del BERD.
Imagen: Banderas de la Unión Europea ondean frente a la sede de la Comisión Europea en Bruselas. UNICS REUTERS/Thierry Roge
