El Banco Popular de China (PBOC) ha reducido los tipos de interés oficiales por primera vez en más de dos años, con un recorte de 0,4 puntos porcentuales en el tipo de interés de los préstamos a un año, hasta el 5,6%, y de 0,25 puntos porcentuales en el tipo de interés de los depósitos a un año, hasta el 2,75%. El margen de intermediación neto —la diferencia entre lo que los bancos pagan por los depósitos y lo que cobran por los préstamos— se ha reducido así en 0,15 puntos porcentuales, hasta el 2,85%. La decisión, adoptada después de que intentos más moderados de flexibilización monetaria no lograran aumentar los préstamos bancarios ni el endeudamiento del sector privado, refleja una renovada atención al impulso del crecimiento económico.
La medida del PBOC también pone de relieve la disminución de las presiones inflacionarias. El índice de precios al productor de China ha caído durante 32 meses, lo que refleja el exceso de capacidad y la débil demanda externa, mientras que el índice de precios al consumidor ha bajado del 3,2% al 1,6% en los últimos 12 meses. Además, el índice de precios de la vivienda de 70 grandes ciudades chinas ha descendido del 9,6% en enero al -2,6% el mes pasado. Con la caída también de los precios del petróleo y las materias primas, los riesgos de deflación y de desaceleración del crecimiento superan con creces la amenaza de inflación.
En los últimos tiempos, los responsables de las políticas económicas y los reguladores financieros han tratado de reducir los costos de financiación de las empresas, que han acumulado deuda de riesgo en los últimos años, ya que el acceso insuficiente a los préstamos oficiales las ha empujado hacia el sistema bancario en la sombra. En este sentido, el recorte de los tipos de interés supone un alivio bienvenido.
Pero abordar el riesgo de la deuda en China —donde la financiación social (una medida amplia del crédito que abarca los préstamos oficiales y de la banca en la sombra, así como la financiación mediante acciones) pasó del 130% al 207% del PIB a comienzos de este año— dista mucho de ser sencillo. De hecho, la estructura macroeconómica y las políticas de China complican considerablemente la situación.
El primer problema es la fragmentación y distorsión del precio del capital. En la situación actual, existen disparidades considerables entre el tipo de interés fijo de los depósitos a un año (3%); el tipo oficial de los préstamos (6-8%), reservado para las empresas estatales (SOE), las grandes corporaciones y las hipotecas; y el tipo de interés de los préstamos del mercado (10-20%), que pagan las empresas privadas y los proyectos de los gobiernos locales que dependen de la banca en la sombra.
Este mercado de crédito segmentado hace que la política monetaria funcione en China de manera muy distinta a como lo hace en las economías avanzadas. En particular, el sector privado —sobre todo las pequeñas y medianas empresas (SME), que son las que con mayor frecuencia se ven empujadas al sector bancario en la sombra— se beneficiaría más de una flexibilización del crédito que de un recorte de los tipos de interés oficiales.
La segunda complicación deriva del desequilibrio estructural entre el sector bancario (o el mercado de deuda) y el mercado bursátil. Entre 2008 y 2013, la financiación total mediante acciones procedente de los mercados bursátiles nacionales representó solo el 3% de la financiación social total, cuya mayor parte se destinó a las SOE y a las grandes corporaciones.
De hecho, el temor a que nuevas emisiones de acciones deprimieran los precios de las acciones era tan intenso que, a partir de 2012, los responsables de las políticas económicas cerraron el mercado de ofertas públicas iniciales durante más de un año. Como el sector de gestión de activos no bancarios sigue siendo pequeño en comparación con el sector bancario, hay pocos fondos disponibles para aportar capital y permitir que los prestatarios corporativos, en especial las SME, reduzcan su endeudamiento, pese al elevado nivel de ahorro interno.
El tercer problema atañe al modelo de crecimiento de China. La disminución de la demanda externa ha socavado la capacidad del antiguo modelo de crecimiento de China, basado en la manufactura y las exportaciones, para sostener tasas de crecimiento extremadamente altas. Pero el cambio en curso hacia un crecimiento impulsado por los servicios y el consumo está aumentando la demanda de liquidez, mientras que la destrucción creativa que lo acompaña genera una incertidumbre considerable.
En otras palabras, la profundización financiera en China no consiste simplemente en abordar la represión financiera. Para permitir que el sector corporativo gestione la transición hacia una economía moderna basada en el conocimiento, China también debe reequilibrar el sistema financiero, pasando de la financiación bancaria y a corto plazo a la financiación mediante acciones y bonos a largo plazo.
China está lista para iniciar este reequilibrio. Con tipos de interés de los préstamos de la banca en la sombra que alcanzan hasta el 20% anual, los tipos del mercado de crédito privado ya están liberalizados y muchas SME pueden hacer frente a ellos.
Además, aunque la relación precio-beneficio de las principales bolsas chinas sigue siendo baja en comparación con la de las economías avanzadas, las relaciones de las bolsas de SME de Shenzhen y ChiNext, para empresas más pequeñas y nuevas, superan, respectivamente, 30 y 50. Está claro que los inversores minoristas de China tienen la tolerancia al riesgo necesaria para invertir en SME.
Es hora de que los dirigentes de China alienten un cambio estructural canalizando el ahorro interno hacia proyectos de largo plazo con altos rendimientos sociales. Esto debería hacerse, ante todo, a través de fondos de pensiones y de seguros, que en China representan menos del 3% del tamaño del sistema bancario, frente a más del 60% en las economías avanzadas.
Mientras tanto, un mayor volumen de financiación mediante acciones impulsaría la reducción del endeudamiento del sector corporativo, ayudaría a proteger el sistema financiero frente a las perturbaciones y generaría mayores rendimientos reales para los ahorradores. Actualmente, China solo tiene 2.500 empresas cotizadas en el país, frente a más de 5.000 en Estados Unidos y 8.000 en India.
Al mismo tiempo, se debería alentar la salida del mercado de las empresas ineficientes, derrochadoras e incompetentes —especialmente las que generan altos niveles de contaminación, agotan los recursos naturales y crean un exceso de capacidad— para que las sustituyan empresas modernas e innovadoras. Como demuestran Alibaba, Tencent y otros gigantes tecnológicos en ascenso, China avanza rápidamente hacia el comercio electrónico y las finanzas electrónicas. Pero estas empresas cotizan fuera de China y no están al alcance de los inversores nacionales.
Si el sector real no puede ofrecer altos rendimientos a los inversores, no se crea valor. Por ello, los dirigentes de China no deberían centrarse únicamente en canalizar financiación hacia industrias innovadoras; también deben redoblar sus esfuerzos para eliminar el exceso de capacidad y las actividades de baja eficiencia energética en el sector estatal. Y deben iniciar un proceso similar para apartar del sistema bancario (y de la banca en la sombra) a los prestatarios ineficientes.
La profundización financiera es un proceso de mercado. Pero debe sustentarse en un marco normativo y de políticas que fomente la asunción de riesgos y la innovación.
Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Autores: Andrew Sheng es expresidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong y actualmente es profesor adjunto en la Universidad de Tsinghua, en Pekín. Xiao Geng es director de investigación del Fung Global Institute.
Imagen: Peatones caminan bajo faroles rojos en Shanghái, 24 de enero de 2014. REUTERS.
