Lo que está en juego: Ha proliferado un sinfín de artículos sobre la aparente caída de la negociación o de la liquidez de los mercados en los últimos meses, y cada vez más analistas señalan que a compradores y vendedores les resulta más difícil cerrar operaciones sin provocar bruscos movimientos de precios. Aunque la Fed no se muestra impresionada por estos acontecimientos, varios comentaristas sostienen que la próxima crisis podría venir de una revalorización abrupta y drástica de las acciones y los bonos.
El problema de los mercados ilíquidos
Robin Wigglesworth escribe que la última obsesión de Wall Street es la liquidez del mercado de bonos. Lael Brainard escribe que estas preocupaciones se ven reforzadas por varios episodios de movimientos de precios intradía inusualmente amplios, difíciles de atribuir a una noticia concreta, que apuntan a un deterioro de la resiliencia de la liquidez del mercado.
Nouriel Roubini escribe que los temores de los inversores comenzaron con el «flash crash» de mayo de 2010, cuando, en apenas 30 minutos, los principales índices bursátiles estadounidenses cayeron casi un 10 %, para recuperarse rápidamente después. Luego llegó el «taper tantrum» en la primavera de 2013, cuando los tipos de interés a largo plazo de EE. UU. se dispararon 100 puntos básicos tras la insinuación del entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, de poner fin a las compras mensuales de valores a largo plazo de la Fed. Asimismo, en octubre de 2014, los rendimientos de la deuda del Tesoro estadounidense se desplomaron casi 40 puntos básicos en cuestión de minutos. El episodio más reciente se produjo en mayo de 2015, cuando, en el espacio de unos pocos días, los rendimientos de los bonos alemanes a diez años pasaron de cinco a casi 80 puntos básicos. Estos hechos han alimentado el temor de que incluso los mercados muy profundos y líquidos, como las acciones y los bonos del Estado de EE. UU. y Alemania, puedan no ser lo suficientemente líquidos.
Charlie Himmelberg y Bridget Bartlett escriben que la liquidez de mercado es el grado en que los inversores pueden ejecutar una operación de tamaño fijo en un periodo de tiempo fijo sin mover el precio en contra de la operación (que no debe confundirse con la liquidez monetaria, el acceso a la financiación a corto plazo ni los activos líquidos que las empresas mantienen en sus balances). Steve Strongin escribe que una operación de 10 millones de dólares que históricamente podía tardar un día en completarse ahora debe dividirse en 20 operaciones de 500 000 dólares que tardan una o dos semanas en ejecutarse. Desde la perspectiva del inversor, esto resulta muy incómodo, porque vivimos en un ciclo de noticias de 24 horas, de modo que la información fluye mucho más rápido, pero la capacidad de ejecutar operaciones es ahora mucho más lenta. Esto también significa que ciertos tipos de estrategias de inversión, como las de arbitraje que dependen de la capacidad de identificar y actuar rápidamente ante las distorsiones del mercado, ya no funcionan casi tan bien, si es que aún funcionan.
¿Ha disminuido la liquidez?
En su último informe monetario al Congreso, la Reserva Federal escribe que, pese a estos crecientes debates en los mercados, diversas métricas de liquidez en el mercado nominal del Tesoro no indican deterioros notables.
David Keohane escribe que medir la liquidez es, por necesidad, escurridizo: elija la medida que prefiera (diferencial entre oferta y demanda, impacto en el precio, descenso de los inventarios netos de los intermediarios) y estamos bastante seguros de que podemos señalarle algún problema en ella. Pero el gráfico siguiente, sobre el crecimiento del tamaño del mercado frente a la caída de la rotación, resulta sugerente.
Fuente: Goldman Sachs
Tecnología, regulación y liquidez
Nouriel Roubini ve varias razones por las que la revalorización de las acciones y, sobre todo, de los bonos puede ser abrupta y drástica. En primer lugar, cuando los operadores de alta frecuencia están inactivos, los mercados de renta variable son, de hecho, ilíquidos, con pocas transacciones. En segundo lugar, los activos de renta fija son ilíquidos porque se negocian mayoritariamente en mercados extrabursátiles y se mantienen en fondos abiertos que permiten a los inversores salir de la noche a la mañana. Antes de la crisis, los bancos solían mantener grandes inventarios de estos activos, proporcionando así liquidez y suavizando la volatilidad excesiva de los precios. Sin embargo, con las nuevas regulaciones que penalizan esta actividad (mediante mayores requerimientos de capital), los bancos y otras instituciones financieras han reducido su actividad como creadores de mercado. Así, en momentos de sorpresa que mueven los precios y rendimientos de los bonos, los bancos no están presentes para actuar como estabilizadores.
Matt Levine escribe que Volcker, los requisitos de capital, etc., elevan el coste de la inmediatez, pero no aumentan el riesgo de un desplome, porque los creadores de mercado de bonos nunca se dedicaron a comprar todos los bonos hasta el final. Lael Brainard escribe que las reducciones de los inventarios de los intermediarios se produjeron antes de la aprobación de la Ley Dodd-Frank, lo que sugiere que otros factores distintos de la regulación también pueden estar contribuyendo. Al evaluar el papel de la regulación como posible factor de reducción de la liquidez, es importante reconocer que dichas normas se establecieron para reducir la concentración del riesgo de liquidez en los balances de las grandes instituciones altamente interconectadas, que resultaron ser un importante amplificador de la inestabilidad financiera en el momento álgido de la crisis.
Riesgos de amplificación
Lael Brainard escribe que una reducción de la resiliencia de la liquidez en momentos de tensión podría ser significativa si actuara como mecanismo de amplificación, obstaculizara el descubrimiento de precios o interfiriera en el funcionamiento del mercado. Por ejemplo, durante episodios de turbulencia financiera, la reducción de la liquidez puede generar primas de liquidez desproporcionadas, así como una amplificación de los shocks adversos en los mercados financieros, lo que hace que los precios de los activos financieros caigan más de lo que caerían en otras circunstancias. Las consiguientes reducciones del valor de los activos podrían tener después efectos de segunda ronda, ya que los tenedores de activos financieros muy apalancados pueden verse obligados a liquidar, lo que empujaría aún más a la baja los precios de los activos y amenazaría la estabilidad del sistema financiero.
Robin Wigglesworth escribe que, escarmentados por la crisis financiera, los inversores minoristas se decantaron por la supuesta seguridad de la renta fija. Pero sus fondos han comprado bonos cada vez más ilíquidos, al tiempo que siguen ofreciendo a los inversores la posibilidad de retirar su dinero cuando lo deseen. Si las pérdidas asustan a los inversores hasta el punto de que lo hagan, los gestores de activos venderán bonos para devolverles su dinero, un escenario que puede convertirse rápidamente en una venta forzada.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica el respaldo de los puntos de vista por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctor en Economía por la Universidad de California en Berkeley (U.C. Berkeley) y becario de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Un hombre mira un panel electrónico que muestra los precios de las acciones en Tokio. REUTERS/Yuriko Nakao
