Obsesionados con las metas de inflación en un mundo sin inflación, los bancos centrales han perdido el rumbo. Con los tipos de interés de referencia atascados en el temido límite inferior de cero, la política monetaria ha pasado de ser un agente de estabilidad de precios a convertirse en un motor de inestabilidad financiera. Se necesita con urgencia un nuevo enfoque.
La Reserva Federal de Estados Unidos ejemplifica este dilema político. Después de que el Comité Federal de Mercado Abierto decidiera en septiembre volver a aplazar el inicio de la tan esperada normalización de la política monetaria, sus palomas en materia de inflación abogan abiertamente por otro retraso.
Para los puristas de las metas de inflación, el argumento parece impecable. El índice de precios al consumo (IPC) general está cerca de cero, y la inflación «subyacente» (el indicador favorito de la Fed) se mantiene muy por debajo del aparentemente sacrosanto objetivo del 2%. Con una recuperación que lleva mucho tiempo anémica y que vuelve a parecer frágil, las palomas sostienen que no hay razón para apresurarse con las subidas de tipos de interés.
Por supuesto, hay más que eso. Dado que la política monetaria opera con retardos, los bancos centrales deben evitar obsesionarse con el presente y, en cambio, utilizar previsiones imperfectas para anticipar los efectos futuros de sus decisiones. En el caso de la Fed, la suposición de que Estados Unidos alcanzará pronto el pleno empleo ha provocado que el llamado doble mandato se reduzca a un único objetivo: devolver la inflación al 2%.
Aquí, la Fed comete un error fatal, pues depende en gran medida de una metodología de previsión de la inflación anticuada que filtra los «factores especiales» que impulsan los precios, a menudo volátiles, de bienes como los alimentos y la energía. La lógica es que las fluctuaciones de precios acabarán por disiparse y que los indicadores de precios generales convergerán con la tasa de inflación subyacente.
Este enfoque fracasó estrepitosamente cuando se adoptó en los años setenta, lo que llevó a la Fed a subestimar una inflación virulenta. Y hoy está fracasando, lo que lleva a la Fed a sobrestimar la inflación subyacente. De hecho, con los precios del petróleo desplomados un 50% en el último año, la Fed sostiene obstinadamente que un crecimiento más rápido de los precios (y la preciada tasa de inflación del 2%) está a la vuelta de la esquina.
Según las últimas perspectivas del Fondo Monetario Internacional, el deflactor de precios de todas las economías avanzadas debería aumentar solo un 1,5% anual, de media, desde ahora hasta 2020, cifra no muy superior al ritmo del 1,1% de los últimos seis años, deprimido por la crisis. Además, la mayoría de los precios al por mayor del mundo siguen en plena deflación.
Pero, en lugar de reconocer los probables factores que explican estos acontecimientos (a saber, una aparentemente crónica insuficiencia de demanda agregada global en medio de un exceso de oferta y una proliferación deflacionaria de innovaciones tecnológicas y nuevas cadenas de suministro), la Fed sigue minimizando el impacto deflacionario de las fuerzas globales. Preferiría atribuir la baja inflación al éxito de las metas de inflación y a la Gran Moderación que, presumiblemente, esta engendró.
Esta interpretación orgullosa equivalió al canto de sirena de una política monetaria extremadamente acomodaticia. Incapaz de desentrañar las presiones globales y nacionales que frenan la inflación, una Fed centrada en los precios ha errado sistemáticamente del lado del dinero fácil.
Esto se aprecia en el hecho de que, en los últimos 15 años, el tipo de interés real de los fondos federales (la tasa de política de referencia de la Fed, ajustada por inflación) ha estado en territorio negativo más del 60% del tiempo, con un promedio del -0,6% desde mayo de 2001. En cambio, entre 1990 y 2000, el tipo de interés real de los fondos federales promedió un 2,2%. En definitiva, en la última década y media, la Fed ha ido mucho más allá de una desinflación potente al fijar su tipo de interés de política.
Las consecuencias han sido problemáticas, por decirlo suavemente. Durante el mismo período de 15 años, los mercados financieros se han desbocado, con una proliferación de burbujas de activos y de crédito que han desembocado en una serie de crisis que casi empujaron a la economía mundial al abismo en 2008-2009. Pero, en lugar de reconocer, y menos aún de responder a, los excesos previos a la crisis, la Fed se ha mantenido agnóstica al respecto, señalando que detectar burbujas es, en el mejor de los casos, una ciencia imperfecta.
Eso difícilmente constituye una razón convincente para que los bancos centrales sigan obsesionados con las metas de inflación. No solo han fallado reiteradamente en acertar con la previsión de inflación, sino que ahora corren el riesgo de reavivar la inestabilidad financiera y de desencadenar otra crisis. Igual que algunos de nosotros advertimos de una crisis inminente en el periodo 2003-2006, otros (entre ellos el Bank of International Settlements y el FMI– ) están dando hoy la voz de alarma, pero sin ningún resultado.
Es cierto que las metas de inflación fueron en su día esenciales para frenar el crecimiento desbocado de los precios. Sin embargo, en el mundo de hoy, sin inflación, resulta contraproducente. Aun así, quienes defienden las metas de inflación y dominan los grandes bancos centrales actuales insisten en librar la guerra de ayer.
En este sentido, los banqueros centrales modernos se parecen al ejército británico en la batalla de Singapur de 1942. Convencidos de que los japoneses atacarían desde el mar, las defensas británicas estaban encerradas en búnkeres de hormigón impenetrables, con artillería fija que solo podía disparar hacia el sur. Así, cuando los japoneses surgieron de la selva y de los manglares de la península de Malaca, en el norte, los británicos fueron incapaces de detenerlos. Singapur cayó rápidamente, en lo que se considera ampliamente la derrota militar más ignominiosa del primer ministro Winston Churchill.
Los banqueros centrales, como el ejército británico en Singapur, apuntan sus armas en la dirección equivocada. Ha llegado el momento de que vuelvan su arsenal de políticas hacia el enemigo de hoy: la inestabilidad financiera. Solo por esa razón, el caso a favor de la normalización de la política monetaria nunca ha sido tan convincente.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Stephen S. Roach es miembro sénior del Instituto Jackson de Asuntos Globales de la Universidad de Yale y profesor titular sénior de la Escuela de Management de Yale.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos aparece tras barreras de seguridad. REUTERS/Gary Cameron.
