Algunos analistas han sostenido que la liquidez del mercado se ha deteriorado en los últimos años, ya que los cambios regulatorios han reducido la capacidad y la disposición de los bancos a actuar como creadores de mercado. En el mercado de deuda corporativa, las posiciones de los intermediarios, consideradas esenciales para una buena liquidez, sí han disminuido, aun cuando las emisiones y la deuda en circulación han aumentado. Pero ¿existe evidencia de una menor liquidez del mercado? En entradas anteriores, analizamos estas cuestiones en el contexto del mercado de valores del Tesoro de EE. UU. En esta entrada, nos centramos en el mercado estadounidense de bonos corporativos, revisando tanto las medidas de liquidez basadas en precios como las basadas en cantidades, entre ellas el volumen de negociación, el tamaño de las operaciones, los diferenciales bid-ask y el impacto en el precio.
El papel de los intermediarios es clave en el mercado de bonos corporativos
La negociación de bonos corporativos en el mercado secundario se realiza en mercados extrabursátiles (over-the-counter), y la mayor parte de las operaciones se canaliza a través de intermediarios. Con este término nos referimos a los corredores y operadores de valores, es decir, a las firmas que negocian valores por cuenta de sus clientes y por cuenta propia. Cuando los inversores desean comprar o vender bonos, los intermediarios pueden emparejar órdenes contrapuestas para no mantener bonos en sus balances, o bien pueden comprar bonos a los vendedores y conservarlos en sus balances hasta encontrar más tarde operaciones de signo contrario, asumiendo así el riesgo de que los precios caigan mientras tanto. A la primera modalidad se la denomina «modelo de agencia», y a la segunda, «modelo de principal».
Según se informa, en los últimos años los intermediarios del mercado de bonos corporativos han pasado del modelo de principal al modelo de agencia, pero su capacidad para cambiar de modelo de negociación sin afectar a la liquidez está limitada por la estructura del mercado. Existen decenas de miles de emisiones de bonos corporativos en circulación, con distintos vencimientos, grados de prelación y características de opcionalidad, y esta heterogeneidad dificulta casar la demanda con la oferta. Como muestra el gráfico siguiente, las posiciones de los intermediarios en bonos corporativos se desplomaron durante la crisis financiera y se han estancado desde entonces, en paralelo con el estancamiento de los balances de los intermediarios de forma más general, que documentamos anteriormente, y que plantea la cuestión de si la provisión de liquidez es suficiente.
El estancamiento de las posiciones de los intermediarios en bonos corporativos resulta especialmente llamativo dado el rápido crecimiento de las emisiones de bonos corporativos y de la deuda en circulación: el gráfico siguiente muestra que las emisiones de deuda corporativa estadounidense alcanzaron un máximo histórico de 1,4 billones de dólares en 2014. Además, la deuda corporativa en circulación se situó en un máximo histórico de 7,8 billones de dólares a finales de 2014.
El volumen de negociación ha aumentado modestamente, pero a un ritmo más lento que las emisiones
El volumen de negociación ha aumentado con el tiempo, especialmente desde la crisis financiera, pero a un ritmo inferior al de la deuda en circulación. De ello se deduce que las tasas de rotación (la razón entre el volumen de negociación y la deuda en circulación) de los bonos corporativos han disminuido, lo que suele citarse como prueba de una menor liquidez.
El volumen de negociación refleja el producto del número de operaciones y del tamaño medio de estas. Como muestra el gráfico siguiente, el tamaño medio de las operaciones ha disminuido desde la crisis. Algunos comentaristas del mercado interpretan esta tendencia como una señal de que a los inversores les resulta más difícil ejecutar operaciones de gran volumen y, por ello, fragmentan las órdenes en operaciones más pequeñas para reducir su impacto en el precio.
Los diferenciales bid-ask se han estrechado
¿Qué nos dicen las medidas de liquidez más directas, como los diferenciales bid-ask, sobre las condiciones de liquidez? El diferencial bid-ask es la diferencia entre el precio al que los intermediarios están dispuestos a comprar (bid) y el precio al que están dispuestos a vender (ask). Este diferencial compensa a los intermediarios por el riesgo de mantener un bono durante cierto periodo de tiempo, durante el cual su precio podría caer.
Desde que la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) introdujo su Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) en 2002, los diferenciales bid-ask de los bonos corporativos se han estrechado. Esta tendencia se interrumpió durante la crisis financiera de 2007-2009, pero se reanudó después. El nivel actual de los diferenciales bid-ask es incluso inferior al de los niveles previos a la crisis.
Menor impacto en el precio
Otra medida de liquidez útil es el impacto que una operación concreta tiene en el precio de mercado. El gráfico siguiente, basado en la metodología deAmihud (2002), muestra que el impacto en el precio ha disminuido desde la crisis y se sitúa ahora muy por debajo de los niveles previos a la crisis.
En resumen
En conclusión, las medidas de liquidez basadas en precios (los diferenciales bid-ask y el impacto en el precio) son muy bajas según los estándares históricos, lo que indica una liquidez abundante en los mercados de bonos corporativos. Este hallazgo es notable, dado que la tenencia de bonos corporativos por parte de los intermediarios ha disminuido de forma marcada a medida que estos han pasado de un modelo de negociación «principal» a uno «de agencia». Estos resultados sugieren un cambio en la estructura del mercado, en el que la provisión de liquidez no corre únicamente a cargo de los intermediarios, sino también de otros participantes, entre ellos los fondos de cobertura y las empresas de negociación de alta frecuencia.
Esta entrada apareció por primera vez en el blog Liberty Street Economics de la Federal Reserve Bank of New York con el título “Has U.S. Corporate Bond Market Liquidity Deteriorated?“ y se republica aquí con el permiso del Banco. Las opiniones expresadas en esta entrada son las de sus autores y no reflejan necesariamente la postura de la Federal Reserve Bank of New York ni del Federal Reserve System. La publicación no implica el respaldo de dichas opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Tobias Adrian es director asociado y vicepresidente sénior del Grupo de Investigación y Estadística de la Federal Reserve Bank of New York. Michael Fleming es vicepresidente del Grupo de Investigación y Estadística del Banco. Or Shachar es economista del Grupo de Investigación y Estadística del Banco. Erik Vogt es economista del Grupo de Investigación y Estadística del Banco.
Imagen: Vista de la sede de una empresa. REUTERS.
