Tras años de políticas monetarias excepcionalmente laxas en las economías avanzadas del mundo, muchos advierten que el potencial de estímulo se ha agotado, sobre todo en Japón, donde el tipo de interés a corto plazo es negativo. Sin embargo, esta opinión no tiene en cuenta el mecanismo del tipo de cambio mediante el cual la política monetaria se transmite a la economía real.
Desde la crisis financiera mundial de 2008, la política monetaria expansiva ha sido la norma en la mayoría de las principales economías avanzadas. A este enfoque —que comprende profundos recortes de los tipos de interés y compras de activos a gran escala (expansión cuantitativa o QE)— se le atribuye haber acelerado la recuperación en Estados Unidos y el Reino Unido, y haber alejado a la eurozona del borde del colapso. En cuanto a Japón, que introdujo la flexibilización monetaria a finales de 2012 como la primera «flecha» de la reforma económica del primer ministro Abenomics, Shinzo Abe—, la política ha contribuido a crear unos 2,5 millones de empleos.
Sin embargo, dado que los bajos tipos de interés implican que los bancos centrales dispondrán de pocas herramientas para combatir la próxima recesión económica, ¿se ha dependido demasiado de unas condiciones monetarias favorables para sostener el crecimiento?
La opinión convencional, acorde con la economía keynesiana de los manuales, sostiene que la expansión monetaria actúa a través del tipo de interés: al reducir el coste del dinero, un tipo de interés más bajo estimula la inversión interna e impulsa el crecimiento. Cuando el tipo de interés se acerca demasiado a cero, nivel por debajo del cual normalmente no puede reducirse, la flexibilización monetaria deja de ser un estímulo económico eficaz. Según este criterio, Japón, con un tipo de interésa corto plazo del -0,1% y un objetivo de rendimiento de alrededor del 0% para los bonos públicos a diez años, parecería haber dejado de beneficiarse de su política monetaria expansiva.
Sin embargo, los monetaristas sostienen que la teoría keynesiana no tiene en cuenta el «efecto de los saldos reales»: dado que los precios son rígidos, la expansión monetaria aumentará el valor real de la masa monetaria y, con ello, el patrimonio neto de los hogares, lo que estimulará el consumo. Además, como Harry Johnson señaló, en un sistema de tipos de cambio flexibles, la flexibilización monetaria reduce el valor de una moneda frente alas demás monedas del mundo, lo que impulsa la demanda externa.
Para algunos, esto no es del todo una buena noticia. Temen que alimente una dinámica de «empobrecer al vecino», en la que las devaluaciones monetarias impulsadas por la QE de algunos países causen graves perjuicios a otros. Pero esta preocupación pasa por alto un hecho clave: el tipo de cambio siempre está anclado a la cantidad relativa de dinero en el sistema.
Al igual que los precios relativos de las manzanas y las naranjas tienden a equilibrarse en un nivel que refleja la proporción entre las cantidades de ambas frutas, los valores relativos, por ejemplo, del dólar y el yen están determinados en última instancia por la proporción de activos denominados en dólares y yenes en el mercado internacional. Algunos operadores llaman a esta proporción el «gráfico de Soros», en referencia a George Soros, quizá el principal inversor en divisas del mundo (aunque Soros me dijo en 2014 que no sabía nada del gráfico).
Dada esta dinámica, en un sistema flexible, otros países pueden contrarrestar cualquier efecto indirecto negativo de la expansión monetaria de un país, siempre que sus autoridades monetarias reconozcan el mecanismo del tipo de cambio como vía de transmisión de la política monetaria.
Pensemos en el desafío al que se enfrenta Japón desde 2008. Cuando Estados Unidos y el Reino Unido introdujeron la QE tras la crisis, el aumento de la cantidad relativa de dólares y libras en el mercado internacional hizo subir el valor del yen. El Banco de Japón podría haber actuado para contrarrestar este efecto, pero al parecer el entonces gobernador Masaaki Shirakawa no era plenamente consciente de las implicaciones del gráfico de Soros para el tipo de cambio.
Finalmente, con la introducción de Abenomics, el Banco de Japón, bajo la dirección de Haruhiko Kuroda, puso en marcha la política monetaria necesaria. Pero ya era demasiado tarde para cambiar el hecho de que Japón sufrió una desaceleración del crecimiento más acusada que Estados Unidos y el Reino Unido, epicentros de la crisis económica mundial.
Para evaluar el potencial duradero de la política monetaria expansiva —y evitar repetir los errores cometidos por el Banco de Japón después de 2008—, debemos mirar más allá de los tipos de interés. Jeffrey D. Sachs, de la Universidad de Columbia,lo reconoce. Mientras que la mayoría de los economistas actuales se centran principalmente en el mecanismo de los tipos de interés para la transmisión de la flexibilización monetaria, Sachs mostró en su estudio de las devaluaciones monetarias de entreguerras que el efecto directo de la expansión de la oferta monetaria sobre el tipo de cambio, crucial para la economía real, requería atención directa.
Sin embargo, la estrecha visión tradicional, que antes sostenía el Banco de Pagos Internacionales, sigue siendo dominante, incluso entre los altos cargos de los principales bancos centrales, como el Banco de Japón. Para ellos, los efectos positivos de la QE desde la crisis parecen más una coincidencia que una prueba de que sea una política fiable, y mucho menos de que tenga potencial aún por aprovechar. El riesgo de una catástrofe si bancos centrales como el Banco de Japón revierten demasiado rápido sus políticas monetarias expansivas supera con creces el de mantener su postura actual durante demasiado tiempo.
