Raghuram Rajan es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y asesor económico jefe del Ministerio de Finanzas de la India.
Dos creencias fundamentales han impulsado la política económica en todo el mundo en los últimos años. La primera es que el mundo padece una escasez de demanda agregada en relación con la oferta; la segunda es que los estímulos monetarios y fiscales cerrarán la brecha.
¿Es posible que el diagnóstico sea correcto, pero que el remedio sea equivocado? Eso explicaría por qué hemos avanzado tan poco hasta ahora en la recuperación del crecimiento a los niveles previos a la crisis. Y también indicaría que debemos repensar nuestros remedios.
Los altos niveles de desempleo involuntario en las economías avanzadas sugieren que la demanda va a la zaga de la oferta potencial. Aunque el desempleo es considerablemente mayor en los sectores que estaban en auge antes de la crisis, como la construcción en Estados Unidos, está más extendido, lo que respalda la idea de que se necesita una mayor demanda para restablecer el pleno empleo.
Los responsables políticos recurrieron inicialmente al gasto público y a los bajos tipos de interés para impulsar la demanda. Como la deuda pública se ha disparado y los tipos de interés de política monetaria han tocado fondo, los bancos centrales se han centrado en políticas cada vez más innovadoras para impulsar la demanda. Sin embargo, el crecimiento sigue siendo dolorosamente lento. ¿Por qué?
¿Y si el problema es el supuesto de que todas las demandas son iguales? Sabemos que la demanda previa a la crisis se vio impulsada por enormes cantidades de endeudamiento. Cuando el crédito se vuelve más fácil, no son los acomodados, cuyo gasto no está limitado por sus ingresos, quienes aumentan su consumo; más bien, el aumento proviene de familias más pobres y jóvenes cuyas necesidades y sueños superan con creces sus ingresos. Sus necesidades pueden ser diferentes de las de los ricos.
Además, los bienes más fáciles de comprar son los que pueden darse fácilmente como garantía: casas y coches, en lugar de productos perecederos. Y el aumento de los precios de la vivienda en algunas regiones facilita pedir aún más préstamos para gastar en otras necesidades cotidianas, como pañales y papillas para bebés.
El punto es que la demanda impulsada por la deuda emana de hogares concretos, en regiones concretas, para bienes concretos. Aunque cataliza una demanda más generalizada —el fontanero de edad avanzada que trabaja más horas durante el auge gasta más en su colección de sellos—, no es irrazonable creer que gran parte de la demanda impulsada por la deuda está más concentrada. Así, cuando el crédito se seca, los hogares que se endeudaban ya no pueden gastar, y la demanda de ciertos bienes cambia de forma desproporcionada, especialmente en las zonas que experimentaron antes el auge.
Por supuesto, los efectos se propagan por la economía: a medida que cae la demanda de automóviles, también cae la de acero, y los trabajadores siderúrgicos son despedidos. Pero el desempleo es más pronunciado en los sectores de la construcción y del automóvil, o en regiones donde los precios de la vivienda subieron especialmente deprisa.
Es fácil entender por qué un estímulo general a la demanda, como una reducción de los impuestos sobre la nómina, puede ser ineficaz para devolver la economía al pleno empleo. El estímulo general llega a todos, no solo a los antiguos prestatarios. Y los patrones de gasto de cada cual difieren: el hogar mayor y más rico compra joyas de Tiffany, en lugar de un coche de General Motors. Y ni siquiera los antiguos prestatarios es probable que usen su dinero de estímulo para pagar más vivienda: han perdido la confianza en los sueños que la vivienda les ofrecía.
En efecto, dado que el patrón de demanda expresable ha cambiado con el cambio en el acceso al crédito, el ritmo al que la economía puede crecer sin inflación también podría disminuir. Con demasiados trabajadores de la construcción y muy pocos joyeros, una mayor demanda podría traducirse en precios más altos de la joyería en lugar de en más producción.
Dicho de otro modo, la recesión que sigue a años de auge impulsado por la deuda deja una economía que suministra demasiado del tipo de bien equivocado en relación con la demanda modificada. A diferencia de una recesión cíclica normal, en la que la demanda cae en todos los ámbitos y la recuperación solo requiere volver a contratar a los trabajadores despedidos para que retomen sus antiguos empleos, la recuperación económica tras una crisis crediticia suele exigir que los trabajadores cambien de industria y se trasladen a nuevos lugares.
Existe, pues, una diferencia sutil pero importante entre mi visión de la demanda impulsada por la deuda y la explicación neokeynesiana según la cual el desapalancamiento (el ahorro de los prestatarios escarmentados) o el sobreendeudamiento (la incapacidad de los prestatarios cargados de deudas para gastar) es responsable del lento crecimiento posterior a la crisis. Ambas visiones aceptan que la fuente central de la débil demanda agregada es la desaparición de la demanda de los antiguos prestatarios. Pero difieren en las soluciones.
El economista neokeynesiano quiere impulsar la demanda en general. Pero si creemos que la demanda impulsada por la deuda es diferente, el estímulo a la demanda será, en el mejor de los casos, un paliativo. Condonar la deuda de los antiguos prestatarios puede ser algo más eficaz para producir el antiguo patrón de demanda, pero probablemente no la restaurará al nivel previo a la crisis. En cualquier caso, ¿realmente queremos que los antiguos prestatarios vuelvan a endeudarse hasta meterse en problemas?
La única solución sostenible es permitir que la oferta se ajuste a fuentes de demanda más normales y sostenibles: facilitar que los trabajadores de la construcción y del automóvil se reconviertan para industrias de crecimiento más rápido. Lo peor que pueden hacer los gobiernos es interponerse en el camino, sosteniendo a empresas inviables o manteniendo la demanda en industrias inviables mediante crédito fácil.
Los ajustes del lado de la oferta llevan tiempo y, tras cinco años de recesión, las economías han avanzado algo. Pero un diagnóstico erróneo persistente tendrá efectos duraderos. Los países avanzados pasarán décadas saldando elevadas cargas de deuda pública, mientras sus bancos centrales tendrán que deshacer balances hinchados y retirarse de las promesas de apoyo de las que los mercados han llegado a depender.
Preocupantemente, el nuevo gobierno japonés sigue intentando lidiar con las secuelas del colapso inmobiliario del país, que ya tiene dos décadas. Solo cabe esperar que no se entregue a más del tipo de gasto que ya ha demostrado ser tan ineficaz, y que ha dejado a Japón con la más alta carga de deuda (alrededor del 230% del PIB) de la OCDE. Desafortunadamente, la historia ofrece pocos motivos para el optimismo.
Las opiniones expresadas aquí son las del autor, no necesariamente las del Foro Económico Mundial. Publicado en colaboración con Project Syndicate.
Imagen: Un hombre se refleja en un panel electrónico que muestra índices bursátiles en Tokio REUTERS/Yuriko Nakao
