La forma en que los bancos centrales afrontan la restricción de las finanzas internacionales en un régimen de tipo de cambio fijo es objeto de un antiguo debate, cuyos principales compromisos suelen formularse como el trilema de Mundell (Klein y Shambaugh 2013). Este debate ha cobrado nuevo interés con la atención reciente a las políticas de balance de los bancos centrales, en particular en los países asiáticos (Aizenman et al. 2009, BIS 2012). Para comprender los problemas actuales relacionados con los balances, esta columna mira al pasado; en concreto, analiza cómo la Banque de France utilizó su cartera nacional (en lugar de intervenir en el mercado cambiario) para mantener estable el tipo de descuento nacional durante el periodo del patrón oro clásico (1880-1914), pese a las variaciones de los tipos internacionales (Bazot et al. 2014). En resumen:
Cuando el Bank of England —líder del patrón oro— elevaba su tipo de descuento, la Banque de France ampliaba su cartera nacional para estabilizar el tipo de interés del mercado monetario francés (que había aumentado junto con el tipo inglés).
Para llevar a cabo una política de esterilización de este tipo era necesario contar con una gran reserva de oro y, cuando sus reservas de oro caían demasiado, la Banque de France tenía que aumentar su tipo de descuento.
Los bancos centrales no pueden eludir para siempre la restricción de las finanzas internacionales.
El patrón oro y las reglas del juego
La explicación que ofrecen los manuales sobre el patrón oro clásico destaca el papel crucial de las «reglas del juego» en el ajuste internacional. En un país deficitario, el banco central recurriría a la política del tipo de descuento, elevándolo y restringiendo el crédito. En el país con superávit, el banco central reduciría su tipo de descuento y expandiría el crédito. Por consiguiente, en las prácticas de los bancos centrales deberían observarse dos componentes de las «reglas del juego»:
el banco central debería elevar su tipo de descuento cuando disminuyeran sus reservas de oro, y
los bancos centrales no deberían esterilizar —es decir, ampliar (o reducir)— los activos nacionales para compensar las salidas (o entradas) de oro.
El cumplimiento de las reglas implica que los activos nacionales de los bancos centrales deberían estar correlacionados positivamente con los activos internacionales y negativamente con el tipo de interés nacional. Como en el trilema de Mundell, la única solución teórica para incumplir las reglas habría sido imponer controles de capital.
La Banque de France, uno de los principales pilares del patrón oro clásico junto con el Bank of England y el Reichsbank, incumplió sistemáticamente los dos componentes de las reglas del juego. En primer lugar, el tipo de descuento oficial se mantuvo sin cambios (el tipo oficial francés de descuento solo cambió 30 veces, frente a 194 cambios en el Bank of England). En segundo lugar, la cartera de descuento de la Banque de France varió sistemáticamente en sentido inverso a los flujos de oro entre 1880 y 1913. Solo se impuso una forma atenuada de controles de capital (una prima sobre las ventas de oro), que se abolió en 1900.
Las perturbaciones internacionales y la cartera nacional del banco central
Aportamos nuevas pruebas sobre estas dos desviaciones de las reglas del juego. También destacamos la importancia de la política de esterilización de la Banque de France (mediante la ampliación de su cartera nacional), un hecho mucho menos conocido y documentado que la estabilidad del tipo de descuento, aunque esta última depende de la primera. Más concretamente, mostramos que el crédito nacional de la Banque de France (descuentos y anticipos) se correlaciona negativamente con los flujos de oro porque se correlaciona positivamente con el tipo de descuento del Bank of England (Figura 1). Estimamos un VAR (Figura 2) y observamos que un aumento del tipo de descuento inglés provocó una caída de las reservas de oro de la Banque de France, pero impulsó al alza su cartera nacional, de modo que las salidas de oro quedaron esterilizadas casi por completo. Los resultados muestran que el ajuste nacional ante una perturbación internacional se produjo en un periodo inferior a un año. En cambio, dicha perturbación internacional no tuvo un efecto significativo en el ciclo económico francés (medido mediante las importaciones y los ingresos ferroviarios). El grado de esterilización de las perturbaciones internacionales por parte del banco central explica estos resultados: los movimientos de la cartera nacional del banco central eliminaron el efecto de las perturbaciones internacionales sobre el tipo de interés nacional y el ciclo económico.
Figura 1. Tipo del Bank of England y cartera de la Banque de France
Figura 2. Efecto de un cambio en el tipo del Bank of England sobre el banco central francés y la economía
En un mundo de mercados financieros integrados y liderazgo británico, los tipos de interés del mercado monetario francés estaban influidos por los tipos extranjeros (en especial, los británicos). Un aumento del tipo del Bank of England reducía el diferencial entre el tipo del mercado monetario francés y el tipo oficial de descuento de la Banque de France (véanse las estimaciones VAR en las Figuras 2 y 3). Ante una mayor demanda de redescuento, la Banque podía aumentar su tipo de descuento o, por el contrario, ampliar su cartera de descuento para expandir el crédito nacional, respaldada por grandes reservas de oro. El aumento de sus descuentos devolvía el diferencial a su nivel anterior y mantenía estable el tipo oficial de descuento (Figura 2). Este es el mecanismo crucial identificado en este artículo.
Figura 3. Tipo del mercado monetario de París y tipos de los bancos centrales
Los cambios del tipo de descuento como cambios de régimen
Nuestra explicación de los ajustes necesarios para mantener estable el tipo de descuento también ofrece una buena explicación de los pocos cambios que sí se produjeron en el tipo de la Banque. El tipo de descuento de la Banque solo se modificaba en casos extremos, cuando los mecanismos señalados anteriormente no podían funcionar plenamente. Por ello, la respuesta del tipo de la Banque a las principales variables económicas era muy no lineal. Para tener en cuenta esta no linealidad y evitar los problemas de estudios anteriores, utilizamos un modelo de cambio de régimen y concluimos que la decisión de la Banque de France de modificar su tipo de descuento estaba determinada por el tipo del Bank of England, las reservas de oro y la desviación del tipo de cambio respecto de los puntos del oro (Bazot et al. 2014). La Figura 4 muestra que la probabilidad de encontrarse en el régimen 2 del modelo de cambio de Markov (en el que son significativos las reservas de oro, el tipo de cambio y el tipo británico) coincide con los cambios del tipo de descuento de la Banque de France. Nuestra interpretación en términos de cambios de régimen deja claro que los cambios eran infrecuentes porque, en tiempos normales, la Banque de France utilizaba todos los medios posibles para reducir la probabilidad de que las variaciones del tipo del Bank of England y del tipo de cambio afectaran a su decisión de modificar el tipo de descuento. Aun así, la Banque de France no podía defender para siempre la estabilidad de su tipo de descuento y, en casos extremos, tenía que afrontar las reglas del juego.
Figura 4. Cambios del tipo de la Banque de France y cambios de régimen
Dos casos opuestos: Francia e Inglaterra
Una mejor comprensión de la política de la Banque de France permite comprender mejor el patrón oro clásico. Suele afirmarse que el Bank of England y la Banque de France ocupaban los dos extremos del espectro del régimen monetario. Estas posiciones opuestas en materia de política se reflejan en los coeficientes de liquidez (reservas metálicas divididas por los billetes en circulación) de ambos países: Francia tenía el coeficiente más alto, mientras que Inglaterra tenía el más bajo (Morys 2013).
Aunque los objetivos y las intervenciones del Bank of England bajo el patrón oro se han estudiado ampliamente, ofrecemos una interpretación y un análisis completos de la política de la Banque de France. El examen de la política de balance de la Banque de France —opuesta a la política de tipos flexibles del Bank of England— puede aportar nuevas perspectivas para el estudio de los bancos centrales situados entre ambos extremos del continuo. Los bancos centrales más pequeños bajo el patrón oro utilizaron la intervención en el mercado cambiario para aliviar la restricción internacional (Esteves et al. 2009, Jobst 2009). Pero ninguno podía confiar, como lo hacía la Banque de France, exclusivamente en su cartera nacional.
En conjunto, nuestro enfoque añade nuevas dimensiones a la visión tradicional del patrón oro, que supone que los tipos de descuento de los bancos centrales y los mecanismos del oro (controles de capital encubiertos) eran los instrumentos de política monetaria más importantes. Centrarse únicamente en los tipos de interés para estudiar los objetivos de política nacional y los ajustes internacionales puede inducir a error.
Referencias
Aizenman, J, M D Chinn y H Ito (2009), «Surfeando las olas de la globalización: Asia y la globalización financiera en el contexto del trilema», documentos de trabajo del Banco Asiático de Desarrollo n.º 180
Bank of International Settlements (2012), ¿Son demasiado grandes los balances de los bancos centrales en Asia? BIS Papers n.º 66.
Bazot, G, M D Bordo y E Monnet (2014), «El precio de la estabilidad: la política de balance de la Banque de France y el patrón oro (1880-1914)»; documento de trabajo NBER n.º 20554.
Bordo, M, O F Humpage y A J Schwartz (2012), «Intervención cambiaria y el trilema fundamental de las finanzas internacionales: notas para las guerras de divisas», VoxEU.org, junio de 2012
Esteves, R P, J Reis y F Ferramosca (2009), «Integración de mercado en la periferia dorada. El tipo de cambio Lisboa/Londres, 1854-1891», Explorations in Economic History, vol. 46(3), pp. 324-345, julio.
Jobst, C (2009), «Líder del mercado: el Banco Austrohúngaro y la creación de intervenciones cambiarias, 1896-1913», European Review of Economic History, 13, pp. 287-318.
Klein, M W y J C Shambaugh (2013), «¿Existe un dilema en el trilema?», VoxEU.org, 27 de septiembre de 2013
Morys, M (2013), «Política del tipo de descuento bajo el patrón oro clásico: núcleo frente a periferia (década de 1870-1914)», Explorations in Economic History, 50, pp. 205-226.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Guillaume Bazot es Maître de Conférence (profesor adjunto) en el Departamento de Economía de la Université Paris. Michael Bordo es profesor de Economía en Rutgers University, New Brunswick, y asociado de investigación de NBER. Eric Monnet es economista en el Bank of France y profesor asociado de Historia Económica en la Paris School of Economics.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. La economía de Singapur, dependiente del comercio, creció más de lo esperado en el cuarto trimestre debido al repunte de la actividad interna, según mostraron datos el miércoles, lo que llevó al gobierno a elevar sus previsiones para 2007. REUTERS/Nicky Loh.
