La base de inversores es importante, ya que los distintos inversores se comportan de manera diferente. Durante los episodios de venta masiva en los mercados emergentes en 2013 y a principios de 2014:
Los fondos de inversión orientados al inversor minorista retiraron capital de forma agresiva, pero los inversores de distintas regiones también tendieron a comportarse de manera diferente;
los inversores institucionales, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros con estrategias a largo plazo, mantuvieron en gran medida sus inversiones en mercados emergentes.
La figura 1 muestra los datos.
Figura 1. Flujos de bonos hacia las economías de mercados emergentes
Fuente: J.P. Morgan. Nota: Los inversores minoristas están formados por fondos de inversión y sociedades de inversión. Los inversores institucionales globales incluyen a inversores con mandatos estratégicos a largo plazo, como fondos de pensiones, compañías de seguros y fondos oficiales.
Los análisis de regresión formales confirman que los flujos de cartera de mercados emergentes procedentes de fondos de inversión son más sensibles a las perturbaciones financieras globales (aproximadas por los movimientos del VIX y otros indicadores similares) que los procedentes de inversores institucionales. Las presiones de reembolso de los partícipes de los fondos de inversión explican en parte este fenómeno, en línea con Jotikasthira et al. (2012) y Raddatz and Schmukler (2012), quienes destacan el papel de los partícipes de los fondos de inversión (en contraste con los gestores de fondos) en el impulso de los flujos de capital.
Además, los fondos de inversión orientados al inversor minorista tienden más a practicar la negociación por impulso (es decir, comprar activos con altas rentabilidades pasadas recientes y vender los que tuvieron un mal desempeño reciente), lo que hace que los flujos sean más procíclicos. Estos factores contribuyen a la mayor sensibilidad de los flujos de los fondos de inversión a las perturbaciones financieras globales.
Sin embargo, los inversores institucionales tampoco garantizan la estabilidad de los flujos de capital. Pueden vender más que los inversores minoristas cuando se enfrentan a perturbaciones más graves, como las crisis financieras globales o las rebajas soberanas a categoría de no inversión (figura 2).
Figura 2. Flujos acumulados de bonos de mercados emergentes tras las principales rebajas soberanas (flujos acumulados de bonos desde la fecha del evento, 100 en la fecha -6)
Fuente: IMF (2014) basado en datos de EPFR Global y Bank of New York Mellon. Nota: Basado en los flujos medios alrededor de cinco episodios de rebajas soberanas de mercados emergentes a categoría de no inversión entre 2000 y 2013.
Además, entre los fondos de inversión, los flujos de bonos de rápido crecimiento son más sensibles a las perturbaciones financieras globales que los flujos de renta variable.
Comportamiento de manada y fundamentales: hay pocas pruebas de que los inversores globales se hayan vuelto más selectivos
Hay pocas pruebas de que los inversores globales se hayan vuelto más selectivos y menos propensos al pánico tras dos décadas de inversión. Por un lado, en cierta medida, los inversores siguen incurriendo en comportamientos de manada (es decir, imitando las operaciones de los demás). La figura 3 muestra una medida del comportamiento de manada de los inversores globales (basada en Lakonishok et al. 1992), que evalúa la intensidad de las operaciones correlacionadas entre fondos, controlando sus tendencias generales de operaciones. La medida no muestra ninguna disminución a largo plazo.
En segundo lugar, aunque los buenos fundamentales macroeconómicos internos sí ayudan a limitar los efectos de las perturbaciones globales sobre los precios de los bonos y las acciones de los mercados emergentes, no hay pruebas de que su papel haya aumentado con el tiempo. La proporción de la variación de los patrones de contagio entre países durante episodios de tensión (que van desde las crisis asiática y rusa hasta el episodio de venta masiva de 2013) que puede explicarse por los fundamentales macroeconómicos no ha aumentado en los últimos 15 años.
Figura 3. Comportamiento de manada entre fondos de inversión de renta variable y de bonos que invierten en mercados emergentes (%)
Fuente: IMF (2014) con datos de EPFR Global.
¿Cuáles son las opciones de política para las autoridades de los países emergentes?
No obstante, esto no significa que los esfuerzos de las economías de mercados emergentes por fortalecer sus economías sean ineficaces ni que estas economías estén completamente a merced de los inversores globales y de las políticas de las economías avanzadas. Sistemas financieros más profundos e instituciones más sólidas reducen la sensibilidad de los precios de los activos de los mercados emergentes (renta variable, rendimientos de los bonos denominados en moneda extranjera y nacional, y divisas) a las perturbaciones en las condiciones financieras globales. En particular:
Desarrollar una base de inversores nacionales más amplia es importante, incluidos los fondos de inversión, los fondos de pensiones, las compañías de seguros y los bancos locales.
Pueden intervenir cuando los inversores extranjeros se retiran, mitigando el impacto en los precios. En los últimos 15 años, la base de inversores nacionales de los mercados emergentes ha crecido considerablemente, gracias al desarrollo de redes de protección social que respaldaron a los sectores de pensiones y seguros. Sin embargo, su tamaño en relación con el PIB sigue siendo reducido en comparación con las economías avanzadas, lo que deja mucho margen para ponerse al día.
Profundizar aún más los mercados de bonos y de renta variable y mejorar su liquidez también refuerza la resiliencia de los precios de los activos de los mercados emergentes.
Sin embargo, recientemente la liquidez del mercado ha disminuido en algunos mercados emergentes, posiblemente relacionado con la reducción de la actividad de creación de mercado por parte de los bancos globales.
Superar el ‘pecado original’ (figura 4, y Burger et al. 2011), incluido mediante un esfuerzo deliberado por desarrollar mercados de bonos en moneda local, ha reducido el riesgo relacionado con el tipo de cambio y ha amortiguado la sensibilidad a factores globales tanto de los rendimientos de los bonos en moneda extranjera como de los de moneda nacional.
Al mismo tiempo, una mayor participación extranjera en los mercados nacionales (que en algunos casos supera el 50 % de la deuda nacional total en circulación) puede transmitir más volatilidad desde el exterior (CGFS 2007). Por ello, esta participación extranjera debe supervisarse de cerca y acompañarse de políticas más amplias de desarrollo del sector financiero.
Figura 4. Dependencia de las divisas fuertes en los bonos gubernamentales y no gubernamentales de mercados emergentes emitidos en los mercados internacionales de capitales (promedio simple entre países)
Nota: La figura muestra la medida del ‘pecado original’ siguiendo a Eichengreen et al. (2005).
De manera más general, mejorar la calidad institucional (es decir, reforzar el Estado de derecho, las normas contables, la transparencia gubernamental y la calidad de la regulación estatal) puede hacer que los mercados de activos emergentes sean más resilientes (en línea con la literatura que destaca el papel de la transparencia en la reducción de la volatilidad, incluido Brandao-Marques et al. 2013).
Por tanto, las políticas para desarrollar los sistemas financieros permitirán a los mercados emergentes aprovechar mejor los beneficios de la globalización financiera, reduciendo al mismo tiempo sus posibles costes.
Publicado en colaboración con Vox
Autores: Gaston Gelos, jefe de división de la División de Análisis de Estabilidad Financiera Global del Departamento de Mercados de Capitales del FMI, e Hiroko Oura, economista sénior del Fondo Monetario Internacional
Imagen: Un panel electrónico muestra el índice Nikkei (arriba) y el tipo de cambio del yen japonés frente al dólar estadounidense en la Bolsa de Tokio (TSE), en Tokio, el 30 de enero de 2014. REUTERS/Toru Hanai
