Una generación de economistas del desarrollo tiene una enorme deuda intelectual con Ronald McKinnon, fallecido a principios de este mes, por su intuición —presentada en su libro de 1973 Money and Capital in Economic Development — de que los gobiernos que recurren a la represión financiera (canalizar fondos hacia sí mismos para reducir su deuda) obstaculizan el desarrollo financiero. De hecho, McKinnon aportó la clave para entender por qué los sectores financieros de las economías emergentes estaban subdesarrollados.
Al final de su vida, McKinnon trabajaba en un concepto relacionado —también potencialmente revolucionario—: un patrón dólar-renminbi. A su juicio, ese sistema aliviaría la represión y la fragmentación financieras que están socavando la estabilidad y el crecimiento financieros mundiales. La cuestión es si las instancias de poder —en particular, Estados Unidos, que lleva mucho tiempo beneficiándose del dominio mundial del dólar— aceptarían alguna vez un sistema de cooperación de ese tipo.
La idea de que el dominio mundial del dólar contribuye a la represión financiera representa un importante cambio histórico. Como señaló McKinnon, el dólar se convirtió en una moneda internacional dominante después de la Segunda Guerra Mundial porque ayudó a reducir la represión y la fragmentación financieras en Europa y Asia, donde prevalecían una inflación elevada, tipos de interés reales negativos y una regulación excesiva. Al utilizar el dólar como ancla de los precios y el tipo de interés de la Reserva Federal como referencia del costo del capital, la facturación, los pagos, la compensación, la liquidez y las reservas de los bancos centrales se volvieron más estables y fiables.
Mientras Estados Unidos siguió siendo competitivo y productivo, las monedas vinculadas al dólar se beneficiaron considerablemente. Para las economías en transición —como Europa occidental en las décadas de 1950 y 1960, Asia durante el milagro de crecimiento de las décadas de 1970, 1980 y 1990, y China entre 1996 y 2005—, el dólar proporcionó un ancla para los esfuerzos de estabilización macroeconómica y la disciplina fiscal y monetaria que exigía la transformación estructural.
Pero dos alteraciones socavaron estos beneficios. Primero, en 1971, Estados Unidos puso fin a la convertibilidad del dólar en oro, abriendo el camino a la aparición de un nuevo régimen cambiario basado en monedas fiduciarias de libre flotación.
Después llegó el período de «hostigamiento a Japón» en las décadas de 1980 y 1990, que culminó con amenazas de Estados Unidos de imponer sanciones comerciales si no disminuía la presión competitiva de Japón sobre las industrias estadounidenses. Con la posterior y pronunciada apreciación del tipo de cambio yen/dólar, de ¥360:$1 a ¥80:1, la segunda economía más grande del mundo ha atravesado dos décadas de deflación y estancamiento.
Durante todo ese período, McKinnon sostuvo que, al obligar a los socios comerciales de Estados Unidos a soportar la carga del ajuste, el predominio del dólar conduce a una «virtud conflictiva»: los países con superávit, como Japón, Alemania y China, afrontaban presiones para fortalecer sus monedas, con el riesgo de desencadenar deflación. Si no lo hacían, se criticaban sus tipos de cambio «infravalorados» por considerarlos injustos.
Pero McKinnon discrepaba de la opinión convencional de que la mejor manera de resolver este conflicto sería pasar a tipos de cambio flexibles. En cambio, recomendó que los países asiáticos desarrollaran una moneda regional que aportara estabilidad macroeconómica frente a la volatilidad del dólar. Mucho antes de que las instituciones de Bretton Woods admitieran que los controles de capital podían ser útiles, McKinnon sostenía que, en determinadas circunstancias, dichos controles podían ser necesarios para complementar la regulación bancaria prudencial.
McKinnon cuenta con un seguimiento especialmente sólido entre los economistas chinos. China alcanzó su mayor crecimiento cuando el renminbi estaba vinculado al dólar, un sistema que exigía reformas firmes y una estricta disciplina fiscal.
La apreciación sostenida del renminbi frente al dólar —a una tasa anual media de alrededor del 3% desde 2005— redujo el superávit por cuenta corriente de China. En un entorno económico mundial débil, los avances de China para corregir los desequilibrios macroeconómicos, manteniendo al mismo tiempo una tasa de crecimiento anual de alrededor del 7%, no fueron poca cosa.
Pero la apreciación del renminbi también atrajo a especuladores de operaciones de carry trade, que compraban activos denominados en renminbi para beneficiarse de los tipos de interés elevados (en particular, después de 2008) y de las ganancias cambiarias. Esta es en parte la razón por la que las reservas de divisas de China crecieron tan rápidamente, de 250.000 millones de dólares en 2000 a 4 billones de dólares este año.
El problema, como reconoció McKinnon, es que estas entradas especulativas de dinero «caliente» han debilitado las herramientas macroeconómicas de China y alimentado una represión financiera cada vez mayor. Para empezar, los dirigentes chinos, conscientes de que unos tipos de interés más altos atraerían entradas aún mayores, desconfían cada vez más de la liberalización de los tipos de interés e incluso de la cuenta de capital.
Para empeorar las cosas, las autoridades chinas están restringiendo el crédito y regulando la oferta monetaria mediante la esterilización y unos requisitos de reservas elevados para los depósitos bancarios, un enfoque que socava considerablemente el crecimiento económico real. Para frenar este descenso sin subir demasiado los tipos de interés, han recurrido a una flexibilización del crédito dirigida administrativamente.
Más «hostigamiento a China», con Estados Unidos exigiendo que se permita una mayor apreciación del renminbi, claramente no es la respuesta. En cambio, Estados Unidos debería centrarse en reducir su propio déficit fiscal, facilitando así los esfuerzos de China por impulsar el consumo interno. Si el tipo de interés de referencia de la Reserva Federal pudiera volver a los niveles de tendencia histórica, China tendría más margen de maniobra para ajustar los tipos de interés en consonancia con su patrón de crecimiento y avanzar hacia una apertura ordenada de su cuenta de capital.
En pocas palabras, el mundo necesita que sus dos economías más grandes colaboren para fortalecer la estabilidad monetaria mundial. Juntos, China y Estados Unidos pueden aliviar la represión financiera, evitar tendencias proteccionistas y contribuir a mantener una base sólida para la estabilidad mundial. Por desgracia, las recomendaciones de política de McKinnon no han gozado de popularidad entre los economistas y responsables políticos estadounidenses convencionales, que prefieren las ventajas políticas a corto plazo que les brinda la retórica del libre mercado.
Es hora de que los dirigentes estadounidenses reconozcan que el «privilegio exorbitante» que, según el exministro de Finanzas francés Valéry Giscard d’Estaing, el dominio mundial del dólar otorga a Estados Unidos también conlleva una considerable responsabilidad. Al fin y al cabo, la estabilidad monetaria mundial es un bien público.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Andrew Sheng es miembro distinguido del Fung Global Institute y miembro del Consejo Asesor del PNUMA sobre Finanzas Sostenibles. Xiao Geng es director de investigación del Fung Global Institute.
Imagen: Fotografías de billetes de yuanes (arriba) y dólares estadounidenses expuestos en una casa de cambio en Hong Kong el 13 de septiembre de 2010. REUTERS/Bobby Yip
