Europa se encuentra en una situación difícil. La inflación ha caído al 0,4 %, y el crecimiento económico ha sido anémico durante años. Aunque el Banco Central Europeo ha mantenido los tipos de interés cerca de cero, el crecimiento del crédito privado se estanca y la deuda pública sigue aumentando. Esto recuerda mucho a la situación de Japón en la década de 1990, que culminó en una «década perdida» de estancamiento económico y deflación, de la que el país todavía intenta recuperarse. ¿Está Europa abocada a un destino similar?
Los paralelismos entre las trayectorias de las economías europea y japonesa son innegables. Ambas experimentaron un prolongado auge de los precios de los activos y del sector inmobiliario, impulsado por la deuda, seguido de una profunda recesión de balance. A medida que se esfumaba la riqueza y los salarios se contraían, el crecimiento del consumo se desplomó. Lo más dañino fue que los precios de los activos inmobiliarios y financieros se hundieron, pero los pasivos permanecieron, lo que supuso un duro golpe para las empresas y el sector financiero.
De hecho, la combinación de la caída de las garantías y el aumento de la morosidad erosionó a los bancos japoneses, que estaban demasiado débilmente capitalizados para soportar grandes pérdidas. Para evitar una oleada de insolvencias, refinanciaron la deuda corporativa, lo que dio lugar a un largo y doloroso período de consolidación financiera, baja inversión y lento crecimiento económico. Para compensar la débil demanda privada, el gobierno aumentó el gasto, más que duplicando el stock de deuda pública, hasta más del 230 % del PIB, en solo 15 años.
Afortunadamente, tal desenlace no es inevitable para la eurozona. Aunque algunos países de la eurozona sufrieron burbujas inmobiliarias, estas fueron menos extremas que la de Japón en la década de 1980, y las pérdidas posteriores fueron menores.
Además, mientras que la deuda hipotecaria aumentó bruscamente en algunos países de la eurozona, el incremento fue moderado en otros y completamente inexistente en Alemania. Asimismo, el exceso de endeudamiento de las empresas en España, Portugal e Irlanda se compensó en gran medida con un endeudamiento relativamente sostenible en las tres grandes economías de la eurozona (Alemania, Francia e Italia), donde la necesidad de desapalancamiento es, por tanto, limitada.
Por último, la corrección de los precios de los activos europeos fue menor. De hecho, los índices bursátiles de la eurozona ya han recuperado gran parte de sus pérdidas desde 2007; en cambio, el Nikkei 225 Stock Average Index se mantiene en torno a los 15.000, frente a un máximo de casi 40.000 en 1989.
Europa tiene otra ventaja importante: puede aprender de los errores de Japón. Quizá el más grave de ellos fue el fracaso del gobierno japonés en impulsar reformas estructurales que favorecieran el crecimiento, consecuencia del difícil entorno político del país. Incluso el gobierno del primer ministro Shinzo Abe, con su enorme respaldo popular, ha tenido dificultades para avanzar en ámbitos polémicos como la agricultura y los mercados laborales.
La eurozona, a pesar de enfrentarse a importantes limitaciones políticas propias, parece más inclinada a emprender tales reformas. De hecho, la crisis de deuda ya ha obligado a España, Portugal, Grecia e Irlanda a implementar reformas de gran alcance, y es posible que Italia siga pronto su ejemplo.
Otra lección de Japón se refiere a la política monetaria. Pero, contrariamente a la creencia popular, dicha lección no es que el banco central deba pasar rápidamente a una política monetaria expansiva, como hizo el BCE al inicio de la crisis de la eurozona. Aunque el Banco de Japón (BOJ) dudó antes de iniciar un giro de este tipo en 1991, luego recortó los tipos de interés de forma agresiva y comenzó a inyectar grandes cantidades de liquidez en la economía.
La verdadera lección de política monetaria de Japón es que una prolongada acomodación monetaria con tipos cercanos a cero permite a los bancos aplazar cualquier esfuerzo serio por sanear sus balances. Durante unos ocho años después de que comenzara la crisis, los bancos simplemente utilizaron sus enormes existencias de bonos del gobierno como garantía para obtener liquidez del BOJ, que luego usaban para financiar préstamos a empresas débiles. El resultado fue una extendida indulgencia financiera, descrita a menudo como «préstamos zombi».
La buena noticia es que el BCE, al reconocer este peligro, ha pedido una depuración rigurosa de los balances de los bancos europeos y está sometiendo a los bancos bajo su supervisión a una revisión de la calidad de los activos y pruebas de resistencia. La mala noticia es que la acomodación monetaria extrema sigue socavando estos esfuerzos.
Europa no puede evitar una década perdida al estilo japonés simplemente aumentando la dosis de medicina monetaria. Ninguna cantidad de liquidez adicional animará a las empresas y los hogares sobreendeudados a endeudarse más. Así ocurrió con Japón en la década de 1990, y así sucede hoy con la eurozona (y con Estados Unidos).
No obstante, aunque la política monetaria no ha contribuido a relanzar el crecimiento en la eurozona, muchos observadores siguen defendiendo que, para ayudar a los gobiernos a afrontar sus retos fiscales, el BCE debe lanzar una flexibilización cuantitativa (compras a gran escala de activos a largo plazo). Eso es lo que hizo Japón, con el resultado de que el BOJ es ahora el mayor tenedor de deuda soberana japonesa, con unos 200 billones de yenes (1,96 billones de dólares) en bonos del gobierno.
Además, los rendimientos de los bonos a diez años de España e Italia ya están cerca de los niveles de Estados Unidos, y son mucho más bajos en Francia. Reducir aún más los costes de endeudamiento disminuiría el incentivo de los gobiernos para poner en orden sus finanzas públicas. Mientras tanto, el BCE actuaría como agente fiscal, redistribuyendo el riesgo y administrando considerables transferencias financieras entre los países de la eurozona. Como resultado, toda la eurozona podría caer en una trampa de aumento de la deuda pública y débil crecimiento económico, igual que Japón.
Por supuesto, los gobiernos deben gastar más para suavizar el proceso de desapalancamiento, pero solo de forma temporal. Como demuestra la experiencia japonesa, el estímulo fiscal y monetario prolongado no es una receta para un crecimiento más rápido. Los líderes de Europa deberían tener en cuenta esa experiencia. Desafortunadamente, está lejos de ser seguro que lo hagan.
Autor: Michael Heise es economista jefe de Allianz SE y autor de Emerging From the Euro Debt Crisis: Making the Single Currency Work.
Imagen: Un logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski
