La breve historia de la eurozona ha sido notable y sin precedentes: el proyecto del euro pasó de la mesa de planificación a una moneda vibrante en menos de diez años. El optimista discurso de Otmar Issing en 2006 refleja bien la animada valoración de la primera década del euro: una formación sin precedentes de una nueva moneda sin Estado. Los observadores consideraban la rápida aceptación del euro como una moneda viable, y la mayor integración financiera de la eurozona y de los países de la UE como peldaños hacia una Europa estable y próspera. Los crecientes déficits por cuenta corriente de los GIIPS (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España) a principios de los años 2000 respaldaron su creciente endeudamiento a diferenciales soberanos decrecientes. Curiosamente, los tipos de interés de los bonos de los GIIPS convergieron de forma espectacular durante los años noventa hacia el tipo alemán (véanse las figuras 1 y 2). Los observadores consideraban los grandes déficits por cuenta corriente de la Europa emergente como una validación de las ganancias asociadas al «capital que fluye cuesta abajo», disipando posiblemente las preocupaciones sobre los beneficios limitados de importar ahorro extranjero como medio para financiar el crecimiento interno. La valoración triunfal del euro continuó hasta bien entrado su décimo aniversario, solo para derrumbarse con los acontecimientos de la crisis de la eurozona.
Figura 1. Tipos de los bonos del Gobierno de los GIIPS y de Alemania
Fuentes: BCE, Bloomberg, http://iuwest.wordpress.com/
Figura 2. Cuenta corriente/PIB de los GIIPS y de Alemania
Fuente: Gavyn Davies, Financial Times
Dominio alemán de la eurozona
En Aizenman (2014), analizo la breve historia de la eurozona desde la perspectiva de un enfoque evolutivo para la formación de nuevas instituciones. Esta perspectiva ofrece una visión útil sobre la formación de regímenes globales de tipos de cambio, uniones monetarias y similares. Sugiere que el optimismo de Issing sobre «El euro como moneda sin Estado» exagera la evidencia. En el mejor de los casos, el euro es una moneda sin Estado, bajo el dominio de Alemania. Esta afirmación por sí sola puede ser una buena noticia: Cohen (1994) identificó la presencia de un Estado dominante «dispuesto y capaz de usar su influencia para que una unión monetaria funcione de manera eficaz» como condición clave para la estabilidad de una unión. El creciente dominio de Alemania en la eurozona sugiere que podría cumplir la condición de Cohen. Sin embargo, Alemania solo estabilizaría la eurozona mientras no eluda su creciente responsabilidad por el futuro del euro. Esto exigiría que Alemania invirtiera más en mejorar las instituciones de la eurozona y que equilibrara sus ganancias de dominio con las responsabilidades económicas y políticas que lo acompañan.
La crisis de la eurozona puso fin a la luna de miel del euro, poniendo de relieve la importancia crucial de las decisiones económicas y políticas de Alemania para determinar la viabilidad y el futuro de la eurozona. Los desafíos asociados a la gestión de la creciente fragilidad del euro pueden llevar a una Alemania reticente a afrontar una disyuntiva próxima y drástica: el vigoroso crecimiento de Alemania, mientras registra grandes superávits por cuenta corriente con un tipo de cambio fijado frente a los demás países de la eurozona, podría llegar a un abrupto final si la eurozona se desmorona.
Alemania aún no ha sufrido todos los costes de la camisa de fuerza macroeconómica asociada al euro. Los beneficios económicos de la eurozona para Alemania y los GIIPS se obtuvieron inicialmente por adelantado. Formar parte de la eurozona atenuó la apreciación real de Alemania, en comparación con conservar el marco alemán. Para los GIIPS, la disponibilidad de endeudamiento barato en un momento de optimismo creciente sobre el euro respaldó el aumento de los déficits por cuenta corriente y un consumo e inversión dinámicos, que finalmente contribuyeron a un crecimiento insostenible y a burbujas inmobiliarias.
De forma similar a la experiencia de los mercados emergentes que liberalizaron sus sistemas financieros en los años noventa bajo un tipo de cambio fijo, los crecientes costes de las exposiciones de balance resultantes pasaron desapercibidos para los mercados y los responsables de política económica, hasta que se produjo una parada abrupta, seguida de crisis de fuga de capitales (Calvo 1998). Esto puede reflejar un problema fundamental en la fijación del riesgo soberano, en el que el sector privado, como «tomador del tipo de interés», pasa por alto el creciente impacto marginal del endeudamiento sobre el riesgo soberano (Aizenman 2004). Esta externalidad también se da con un tipo de cambio flexible, pero probablemente se ha amplificado por la fortaleza económica del núcleo de la eurozona y por el riesgo moral: la presunción de que los crecientes costes de deshacer el euro llevarán a rescates en el futuro. La crisis de la eurozona obligó a los países GIIPS a afrontar los costes de su excesivo endeudamiento previo a la crisis, ya que puso fin a su fácil acceso a la financiación de sus cuentas corrientes y a la atención de sus crecientes déficits fiscales.
La resiliencia de la economía alemana
En cambio, más allá de la creciente exposición de balance de su sistema financiero, Alemania aún no ha quedado plenamente expuesta al riesgo a la baja de un mayor desempleo y un menor crecimiento, que ya ha afectado a la mayoría de los países de la eurozona. La resiliencia de la economía alemana probablemente refleja:
La ventaja de registrar un superávit sustancial por cuenta corriente con un tipo de cambio fijo frente a sus socios de la eurozona,
La relativa eficiencia del mercado laboral alemán, y
La especialización del país en la exportación de productos de fabricación avanzada y bienes de capital muy demandados.
Ir tirando
La resiliencia y el tamaño dominante de Alemania dentro de la UE pueden explicar su enfoque de «ir tirando» ante la crisis de la eurozona: hacer lo suficiente para evitar el desmoronamiento de la eurozona, al tiempo que se resisten políticas que podrían mitigar la profundidad de la crisis si implican costes a corto plazo para Alemania.
Una manifestación de este enfoque es el sesgo asimétrico revelado de la política de inflación objetivo del BCE. La breve historia del BCE revela un fuerte sesgo deflacionista, que probablemente refleja la bien conocida aversión alemana a una inflación moderada. Hasta ahora, no hemos visto la voluntad del BCE de seguir un objetivo de inflación simétrico. Los observadores han señalado que la política de inflación objetivo revelada por el BCE se acerca más a apuntar a la inflación de Alemania que a la inflación de toda la eurozona. Si bien esto puede no sorprender dada la capacidad de negociación de Alemania, la baja inflación resultante en la eurozona —que se aproxima al 0,5 % en el momento de redactar este texto— añade lastre al ajuste de los países GIIPS. El resultado neto es la continuación de una deflación de deuda acelerada, que empuja a la eurozona hacia la perspectiva de una década perdida al estilo japonés (véase Moghadam et al. 2014).
Otra manifestación del enfoque de «ir tirando» de Alemania es la opinión predominante de los observadores alemanes de que su persistente superávit por cuenta corriente refleja la eficiencia del país y es irrelevante para los desafíos de ajuste que afronta la economía mundial, la eurozona y los países GIIPS. Irónicamente, la actitud de Alemania hacia la eurozona se asemeja a la actitud de Estados Unidos hacia el sistema de Bretton Woods en los años sesenta: indiferencia benigna ante las crecientes tensiones, que condujo a la desaparición final del sistema de Bretton Woods (véase Zimmermann 2002). Es probable que desmoronar la eurozona resultara mucho más costoso que el fin del régimen de Bretton Woods (véase Eichengreen 2013).
¿Hacia una unión más resiliente y exitosa?
Al acercarse el quinto año de la crisis de la eurozona, se perciben brotes verdes que, con una gestión adecuada, podrían dar lugar a una unión más resiliente y exitosa. Las proyecciones recientes de producción sugieren que lo peor podría haber pasado para los países GIIPS y que la recuperación podría estar a la vuelta de la esquina. Sus déficits fiscales primarios se han reducido drásticamente y avanzan hacia superávits. Los países GIIPS también están logrando acceder a financiación a diferenciales soberanos decrecientes. Estos avances podrían ser el beneficio del «contagio positivo» desencadenado por la postura política de Draghi. El reto que afrontan el BCE y Alemania es hacer lo necesario para evitar que se reviertan estas ganancias. La frágil recuperación de los GIIPS podría verse amenazada si y cuando suban los tipos de interés globales, o cuando se deteriore la tolerancia al riesgo hacia la deuda de los GIIPS. La posibilidad de empujar el futuro de estos países hacia el lado equivocado de la curva de Laffer de la deuda se mitigaría con una mayor disposición a conceder quitas de deuda vinculadas a reformas estructurales más profundas. Los mensajes contradictorios de Alemania respecto a su escaso apoyo a las políticas de Draghi —incluido el fallo «rayo» del tribunal constitucional del país en febrero— son el elefante en la habitación, y plantean serias dudas sobre la durabilidad de cualquier brote verde.
En la misma línea, la balcanización del sistema bancario provocada por la crisis de la eurozona también es un arma de doble filo. La rápida integración financiera en la eurozona, antes de establecer una supervisión eficiente y prudente y una unión bancaria, contribuyó al sobreendeudamiento de los GIIPS. El desafío que afronta el sistema financiero de la eurozona sigue siendo encontrar un equilibrio saludable entre la integración bancaria y una regulación prudente. Este desafío sigue en curso tanto en Estados Unidos como en la eurozona, y el tiempo dirá si el mayor acceso de los países GIIPS a un nuevo endeudamiento acabará siendo contraproducente. Un avance poco valorado ha sido la creciente movilidad de la mano de obra en la eurozona y en el resto de la UE. Aunque esta movilidad se concentra sobre todo en trabajadores jóvenes e inmigrantes, facilita un ajuste más sencillo y aumenta la flexibilidad de los mercados laborales. Una mayor movilidad de la mano de obra y una menor movilidad del capital insuficientemente regulado podrían ser el costoso «segundo mejor» ajuste hasta la llegada de instituciones más maduras en la eurozona.
El proceso de «ir tirando» podría resultar ser un peldaño hacia una unión monetaria europea más perfecta. Los desafíos que afronta la eurozona no son imprevistos ni sin precedentes. La historia de otras uniones ofrece ejemplos en los que las crisis, con un liderazgo adecuado, crearon nuevas instituciones y mejoraron las existentes de formas que aumentaron su resiliencia.
Publicado en colaboración con Vox.
Autor: Joshua Aizenman, catedrático Dockson de Economía y Relaciones Internacionales, USC, e investigador asociado, NBER
Imagen: Un billete de euro. REUTERS
