Justo antes del colapso del banco de inversión estadounidense Lehman Brothers, que desencadenó una crisis financiera que sacudiría la economía mundial, la Comisión de Crecimiento y Desarrollo publicó una evaluación de las estrategias de crecimiento de las economías emergentes, con el objetivo de extraer lecciones de investigaciones y experiencias previas. Más de una década después, muchas de esas lecciones –si no la mayoría– siguen sin tenerse en cuenta.
En las economías emergentes, un crecimiento sostenido del PIB de nivel medio o alto es clave para avanzar en el desarrollo y aumentar los ingresos. Por supuesto, las crisis provocan inevitablemente graves retrocesos con largos periodos de recuperación, lo que reduce drásticamente el crecimiento de los ingresos y la riqueza. Pero diez años es mucho tiempo, y la brecha entre lo que la experiencia indica que deberían hacer las economías emergentes y lo que han estado haciendo sigue siendo grande.
Si bien algunos países han logrado un crecimiento sostenido de nivel medio o alto, se han basado en niveles elevados de inversión pública y privada, financiada principalmente con ahorro interno. En cambio, mantener déficits persistentemente elevados en la cuenta corriente genera vulnerabilidades y a menudo provoca disrupciones cuando cambian las condiciones financieras externas. Endeudarse en divisas fuertes extranjeras es especialmente arriesgado, ya que la depreciación de la moneda local puede hacer que los pasivos se disparen. Por tanto, las economías emergentes deberían trabajar para limitar los niveles de deuda, aunque el grado en que esto es necesario depende del crecimiento, ya que los aumentos sólidos y resilientes del PIB reducen los coeficientes de apalancamiento.
El valor de la moneda también es relevante. La infravaloración persistente, lograda mediante la acumulación de reservas de divisas, reduce el incentivo para emprender reformas estructurales y lograr un crecimiento de la productividad. Este es un elemento de la conocida trampa de los ingresos medios. Además, el rendimiento de los activos de reserva en divisas suele ser bastante bajo, porque la moneda local se apreciará (aunque siga infravalorada) si la economía crece, un patrón que puede mantenerse durante un período prolongado.
Los riesgos asociados a una moneda sobrevalorada son más graves. Para empezar, el crecimiento y el empleo en el sector transable se ven afectados negativamente, básicamente porque los términos de intercambio no se corresponden con los niveles de productividad de la economía.
Además, una moneda sobrevalorada suele ir acompañada de un déficit en la cuenta corriente y de una dependencia excesiva del capital extranjero para financiar la inversión. Si las condiciones financieras externas son favorables, este patrón puede mantenerse durante cierto tiempo. Pero, como ha demostrado la experiencia reciente, un cambio en dichas condiciones puede obligar a los países a permitir la depreciación de la moneda o a retrasarla comprando grandes cantidades de moneda local con las reservas en divisas del banco central.
En cualquier caso, los mercados acaban forzando una depreciación de la moneda, a menudo abrupta. Como resultado, el crédito se restringe, los balances se deterioran (especialmente si las empresas o los bancos han contraído préstamos en moneda extranjera), la inversión se contrae y el crecimiento sufre otro golpe.
Estos desequilibrios surgen como resultado de un enfoque de no intervención en la gestión de la cuenta de capital, basado en el supuesto de que los incentivos del mercado de capitales y las estrategias de crecimiento siempre están alineados. De hecho, es difícil encontrar un solo ejemplo de país que haya logrado un crecimiento sostenido con un enfoque de este tipo. Es cierto que los mercados de capitales no son el enemigo. Pero la alineación de intereses entre los inversores extranjeros y los responsables de las políticas nacionales es, en el mejor de los casos, imperfecta.
Los inversores sofisticados sostienen habitualmente que el crecimiento económico no determina los rendimientos de las inversiones. Es un punto válido. Los rendimientos de una inversión dependen de la valoración de los activos financieros, entre otros factores. Solo en un modelo teórico simplificado estas valoraciones se determinarían únicamente por el crecimiento de los flujos de caja subyacentes esperados.
Se podría argumentar que, aunque las valoraciones y la dinámica de crecimiento subyacente pueden divergir a corto y medio plazo, finalmente convergen. Sea o no cierto –y bien podría serlo–, la mayoría de los inversores financieros no se preocupan por el largo plazo, y sus agentes generalmente no son recompensados por el rendimiento a largo plazo.
Los inversores financieros entienden que los rendimientos adecuados pueden mantenerse durante un tiempo, pero que los desequilibrios y los riesgos pueden exigir una salida apresurada en cualquier momento. Como dice el economista de mercados emergentes Robert Subbaraman en el título de un informe reciente: «Disfruta de la fiesta, pero mantente cerca de la puerta».
Si bien esto es racional para los inversores, no respalda el interés de los responsables de las políticas por un crecimiento sostenido. Por eso, una gestión exitosa de la cuenta de capital debe centrarse en promover la estabilidad, controlar los riesgos y alinear los flujos del mercado de capitales con los objetivos de crecimiento económico y empleo.
En el periodo posterior a la crisis, las tasas de interés ultrabajas en las economías desarrolladas impulsaron flujos de capital hacia activos de mercados emergentes de mayor rendimiento denominados en moneda local. Al mismo tiempo, muchas empresas de mercados emergentes se endeudaron en dólares estadounidenses o euros, en algunos casos con pocos o ningún ingreso en dólares que compensara el servicio de la deuda denominada en dólares.
Como demuestra la experiencia, este es un enfoque arriesgado. Mientras las tasas de interés se mantengan muy bajas, las primas de riesgo que implican (y los precios de los activos en general) seguirán por debajo de las evaluaciones razonables de los riesgos reales y cambiantes incorporados al sistema. Para los inversores que miran a corto plazo, esa es una fiesta que vale la pena disfrutar, desde una posición cercana a la salida.
Para muchas economías emergentes, es imperativo impulsar un reequilibrio de los patrones de crecimiento, con mayor énfasis en la resiliencia y un enfoque más activo en la gestión de la deuda y los flujos de capital, así como de sus efectos sobre los precios de los activos, los tipos de cambio y el crecimiento. De lo contrario, los peligros de los patrones de crecimiento insostenibles pondrán fin abruptamente a la fiesta, lo que podría desencadenar un contagio financiero. Ya, a medida que las crecientes tensiones comerciales generan más incertidumbre, los inversores nerviosos se acercan a la puerta.
