En el verano de 2012, el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, se comprometió a hacer «lo que fuera necesario» para salvar el euro, incluida la compra de cantidades «ilimitadas» de bonos de gobiernos en dificultades. La medida, que ha pasado a conocerse como el «put de Draghi», redujo casi de inmediato los costes de financiación de España e Italia, y se presenta ampliamente como la que alejó a la eurozona del borde del desastre, sin que llegaran a utilizarse las llamadas «operaciones monetarias de compraventa».
Eso puede sonar a un éxito rotundo: el mero anuncio del programa OMT bastó para poner fin a la crisis existencial de la unión monetaria. Pero, según el Tribunal Constitucional Federal de Alemania, la política viola los tratados de la Unión Europea; una sentencia que el Tribunal de Justicia de la Unión Europea está revisando ahora. La decisión del TJUE tendrá importantes consecuencias para el futuro de la eurozona, pues definirá qué autoridad, si alguna, tiene el BCE para intervenir en una crisis de deuda.
Y, sin embargo, en un sentido fundamental, el debate actual sobre las OMT pasa por alto lo esencial. En lugar de preguntarse si el mandato del BCE le permite intervenir en una crisis de deuda, los líderes de la UE deberían preguntarse si debería hacerlo.
La postura del Bundesbank sobre esta cuestión es bien conocida; un escrito filtrado presentado ante el Tribunal Constitucional el año pasado declaró sin ambigüedades que «No es deber del BCE rescatar a los Estados en crisis». Pero hay argumentos sólidos para permitir que el BCE actúe como prestamista de última instancia.
Un argumento clave a favor de obligar a los bancos centrales a ceñirse a estrictos objetivos de inflación es que así se elimina la tentación de recurrir inesperadamente a la «financiación monetaria» (la compra de bonos del Estado), ya sea para estimular la economía o para reducir mediante la inflación el valor de su deuda. Al fin y al cabo, esa medida rara vez funciona: los mercados la anticipan y elevan los tipos de interés para compensar a los prestamistas por la inflación prevista. El resultado suele ser tanto una inflación elevada como unos altos costes de financiación.
Peor aún, según este argumento, la expectativa de financiación monetaria llevaría a los gobiernos a endeudarse en exceso. Esto podría desencadenar un círculo vicioso de deuda creciente e inflación incontrolable, con consecuencias devastadoras.
Son argumentos convincentes. Pero no tienen en cuenta un factor crucial: el contexto histórico.
Si una crisis de deuda se debe a la prodigalidad y la mala gestión del gobierno, y no a un fallo del mercado, es cierto que el banco central no debería intervenir. Sin embargo, si la crisis se debe a un fallo de coordinación entre los inversores —cuando cada inversor se niega a renovar la deuda del gobierno por temor a que los demás hagan lo mismo, lo que lleva al impago—, la política monetaria puede desempeñar un papel importante.
En efecto, al fijar un suelo para el precio de la deuda soberana y para la inflación que pudiera acompañarla, la intervención del banco central reduciría el valor real de la deuda y facilitaría su pago. Además, como demostró el anuncio de las OMT, una promesa creíble de recurrir a la financiación monetaria en caso de una crisis de este tipo puede evitar que llegue a producirse, sin necesidad de tomar medidas inflacionarias.
Sin la intervención del banco central, la profecía alarmista de los inversores se cumpliría por sí sola, y el consiguiente aumento de los costes de financiación haría imposible que el gobierno pagara a sus acreedores. En otras palabras, prohibir que el banco central actúe como prestamista de última instancia puede empujar a economías solventes a una crisis de deuda innecesaria, perjudicando la producción y el empleo. Según la mayoría de los análisis, eso es precisamente lo que les ocurrió a España e Italia en 2012.
En este contexto, el put de Draghi fue una medida muy defendible. Habría sido mucho más difícil justificar que se descartara cualquier nivel de financiación monetaria y se mantuviera un objetivo de inflación estricto.
Desde luego, la intervención del banco central no es la única forma de contener las crisis autocumplidas en la eurozona. También podrían funcionar las transferencias fiscales, mediante las cuales los países de la eurozona se comprometen a proporcionar fondos a sus socios en dificultades. Pero este enfoque es mucho menos viable y, por tanto, menos creíble.
Quienes se oponen a la intervención del banco central tienen razón en un aspecto: la financiación monetaria entraña riesgos graves. Para garantizar que sea lo más segura y eficaz posible, debe utilizarse principalmente cuando se produzcan crisis de deuda autocumplidas.
En cuanto al diseño institucional, lo óptimo es que el banco central mantenga un firme compromiso con la inflación baja en tiempos normales y esté dispuesto a intervenir en una crisis. El uso de las OMT por parte del BCE cumple ambos criterios.
Publicado en colaboración con Project Syndicate Autora: Gita Gopinath es profesora de Economía en la Universidad de Harvard.
Imagen: La bandera de la Unión Europea aparece en una ventana que refleja una calle de Londres. REUTERS/Luke MacGregor.
