Este año el frío calaba hondo en Davos. A menos 20 grados Celsius, las mejillas escocían. El optimismo económico de los empresarios y las empresarias estadounidenses presentes contrastaba claramente con las temperaturas gélidas. El ciclo económico se está calentando. Ya se tratara de banca, camiones y automóviles, productos químicos, minería, energía o construcción, el optimismo era evidente. Se espera que la Administración Trump reduzca la carga regulatoria, invierta en infraestructuras y recorte los impuestos. El sector empresarial estadounidense parece convencido de que esto desencadenará una amplia recuperación impulsada por el gasto de capital. Las inversiones en plantas de producción, viviendas, extracción de petróleo y minerales, carreteras, puertos y ferrocarriles generarán nueva demanda en la economía. La reducción de las barreras regulatorias, una mayor disponibilidad de recursos energéticos baratos y unos impuestos más bajos reducirán los costes y aumentarán la flexibilidad de la oferta.
Para los banqueros, la tendencia al alza de los tipos de interés hace que el entorno sea menos difícil. Como mínimo, la ley Dodd-Frank y la Ley Volcker se aplicarán con requisitos menos estrictos. Los banqueros estadounidenses en Davos estaban plenamente convencidos de que la nueva administración reducirá los requisitos regulatorios. A corto plazo, esto impulsará el crecimiento en Estados Unidos, pero a más largo plazo aumentarán la incertidumbre y el riesgo de futuras turbulencias financieras.
Las previsiones macroeconómicas parecen concordar con el sentimiento empresarial y se están revisando al alza las proyecciones de crecimiento de Estados Unidos. El FMI está elevando sus previsiones para 2017 para Estados Unidos (2.3%), Alemania (1.5%), Reino Unido (1.5%), Japón (0.8%) y China (6.5%). Otros pronosticadores son incluso más optimistas sobre el crecimiento de Estados Unidos y esperan que el crecimiento del PIB se acerque al 3% por primera vez en una década. La caída de la libra esterlina beneficia al Reino Unido y las crisis bancarias en Europa empiezan a remitir. China e India siguen registrando cifras elevadas, y Rusia y Brasil se acercan a aguas más tranquilas. Por primera vez en más de una década, tenemos una recuperación razonablemente amplia de la economía mundial.
Hay buenas razones para ser optimistas respecto de Estados Unidos a corto plazo. Sin embargo, existe el riesgo de que el legado del estímulo de la demanda de 2017-2019 resulte costoso a largo plazo. El déficit federal de Estados Unidos está ligeramente por debajo del 4% del PIB, mientras que la deuda pública se sitúa en el 110% del PIB. A largo plazo, la demografía empuja el gasto al alza. El aumento de los costes de la atención sanitaria y el envejecimiento de la población activa supondrán una pesada carga para las finanzas públicas.
Será muy difícil impulsar el crecimiento hasta el rango del 3.5-4% del que habla la nueva administración. La combinación del bajo crecimiento de la productividad, las escasas inversiones en maquinaria y equipos en el período posterior a Lehman y los factores demográficos ha reducido el crecimiento potencial al 1.5-2.0%. No hay reformas que puedan elevar el crecimiento potencial al 3.5-4% a corto plazo. El mercado laboral ya es flexible, el clima empresarial es sólido y construir infraestructuras o mejorar el sistema educativo lleva tiempo.
La única manera de elevar el crecimiento al 3.5-4% a corto plazo es mediante un programa masivo de estímulo keynesiano de la demanda.
Para alcanzar un crecimiento superior al 3.5% se necesitaría un déficit cercano, como mínimo, al 6-7% del PIB en 2017-2019. Ya en 2020, el nivel de deuda habría superado el 130% del PIB, situándose en un rango similar al de Italia y Portugal, aunque todavía lejos de los niveles de deuda de Grecia o Japón.
Dado que el desempleo en Estados Unidos ya está por debajo del 5%, este impulso keynesiano de la demanda debería elevar las expectativas de inflación y los tipos de interés, y llevar el dólar a niveles mucho más altos. Es posible que los conservadores fiscales del Congreso y el Senado moderen a Trump, pero está claro que los déficits serán sustancialmente mayores de lo esperado. Quizá Paul Ryan no sea totalmente inmune a Twitter.
A corto plazo, sobre todo en un entorno de tipos de interés bajos, esto no es una catástrofe. El problema es qué ocurrirá a medio plazo. En la próxima recesión, el margen de maniobra de la política económica en Estados Unidos será muy limitado. El dólar es una moneda de reserva y Estados Unidos tiene mucha más libertad de acción que cualquier otro país. Pero también está claro que no se puede ignorar un nivel de deuda del 130% del PIB que sigue una trayectoria ascendente.
También es muy probable que la política económica de la nueva administración entre en conflicto con la Reserva Federal. Si Trump pone en marcha un programa de nuevo gasto y recortes fiscales cuando el desempleo está por debajo del 5%, esto hará subir los tipos de los bonos a largo plazo, lo que provocará una apreciación del dólar y socavará la competitividad de la economía estadounidense. Esto va en contra del núcleo de la ambición de Trump de exportar más y producir más en Estados Unidos. Probablemente, la Fed podría tolerar una inflación superior al 2% durante un tiempo sin inquietarse demasiado, pero un déficit del 6-7% con pleno empleo podría elevar la inflación muy por encima del 3%, y entonces la Fed se vería obligada a subir los tipos de forma más agresiva. En cierta medida, Trump contrarrestará el aumento de los costes mediante la desregulación, pero resulta claramente difícil evaluar el impacto a corto plazo en las expectativas de inflación.
Aunque la Fed acomodara a Trump, es difícil ver qué podría hacer para impedir que el dólar suba. Si la economía crece, la inflación aumenta y la curva de rendimientos se empina, la intervención cambiaria es inútil. La intervención cambiaria que va en contra de las expectativas de inflación y de la política monetaria es tan eficaz como una pistola de agua frente a un incendio forestal. Dada la actitud confrontativa de Trump hacia el resto del mundo, es muy poco probable que se llegue a un nuevo tipo de Acuerdo del Plaza.
La principal conclusión de Davos 2017 es la fuerza del optimismo del sector empresarial estadounidense. Hay nubarrones preocupantes en el horizonte, pero hasta ahora no han apagado el entusiasmo.
Debemos tomar en serio la retórica comercial de la Administración Trump. Es una promesa fundamental a los votantes y una convicción arraigada y sostenida durante mucho tiempo por el presidente Trump. Trump no puede dar marcha atrás y no tiene ningún interés en hacerlo.
En Davos también quedó claro que Trump encontrará resistencia. Ni los europeos ni los asiáticos darán marcha atrás. Dado que el acuerdo de la OMC deja un margen limitado para el proteccionismo, esto aumenta la incertidumbre sobre si Trump respetará las instituciones internacionales o si estamos presenciando el fin de los actuales acuerdos de libre comercio.
En Davos, la creciente influencia de China fue más que evidente. El presidente Xi Jinping transmitió un mensaje contundente y la delegación china fue más numerosa que nunca. China apoya un orden económico mundial basado en la cooperación, el libre comercio y la economía de libre mercado. Según el presidente Xi, China también está impulsando reformas económicas. 2017 es el año en que el PIB nominal de China, medido en dólares, superará al de la eurozona. Incluso con una tasa de crecimiento del 6.5%, China tardará solo una década en alcanzar un PIB de 20 trillion dollars y superará a toda Europa durante ese período. Europa suma un billón al PIB cada cinco años y China añade casi un billón de crecimiento al año. En 2017, la contribución de China al crecimiento mundial será el doble de la de Europa y Estados Unidos, y mayor que la contribución combinada de ambos.
China responderá con firmeza si Estados Unidos inicia una guerra comercial. Enzarzar a China en un conflicto a través de Twitter involucrará directamente a la opinión pública y elevará de inmediato las apuestas para ambas partes. La cultura china no permite que sus dirigentes pierdan prestigio, y el sentimiento nacionalista también es fuerte. En otoño, el congreso del partido elegirá una nueva dirección y, dado que cinco de los siete miembros del Comité Permanente del Politburó se jubilarán por razones de edad, es esencial que el presidente Xi consolide su posición. El presidente Xi no puede permitirse que se le perciba como débil.
China se encuentra en una posición sólida. Exporta principalmente a Estados Unidos productos que podrían venderse en el mercado mundial. Una gran parte de las exportaciones chinas corresponde a componentes de producción que importan empresas estadounidenses. Un arancel sobre los iPhone ensamblados por Foxconn perjudicaría mucho más a Estados Unidos que a China. Las principales importaciones chinas procedentes de Estados Unidos son aviones, camiones y automóviles. No es tan complicado cambiar a Airbus. China también importa muchos productos agrícolas de Estados Unidos. Es fácil comprar soja y maíz a Canadá y Brasil. Los aranceles agrícolas también perjudicarían directamente a los votantes de Trump. China ha orientado prudentemente sus relaciones comerciales hacia un terreno a prueba de Trump. La reacción de la opinión pública china, al menos si se repite lo que vimos cuando China y Japón se enfrentaron hace un par de años, provocaría una fuerte caída de la demanda de todo lo etiquetado como «Made in America».
La economía china se ha desacelerado en los últimos años y la inflación es baja. Una inflación del dos por ciento en una economía emergente en crecimiento roza la deflación. Es fácil defender una política monetaria más expansiva en China. Si China acelera hoy su transición hacia un tipo de cambio flotante, esto implicaría una depreciación. Si China levanta las restricciones al capital privado, el renminbi bajaría aún más. Hoy China pierde reservas al intentar sostener su moneda; si deja de «manipularla», obtendrá una enorme ventaja competitiva. Estados Unidos, Europa y el FMI han criticado a China por mantener su moneda artificialmente baja, pero esa etapa ya terminó.
El FMI y otros sostienen que China debería abordar la situación de la deuda. Sin embargo, la reestructuración de la deuda en China tiene algunas implicaciones. El gobierno central está en una posición sólida y podría emitir bonos para obtener recursos suficientes para reestructurar los gobiernos regionales endeudados y las empresas estatales (SOE). La política más lógica sería hacerlo junto con una política monetaria mucho más laxa. Dado que el margen fiscal quedaría ocupado por la reestructuración, esa sería la alternativa lógica.
Una posible respuesta de China a Trump podría consistir en abrir aún más el régimen de la balanza de pagos y aceptar la depreciación de la moneda. Con un sector exportador muy grande, una depreciación de la moneda se traduciría rápidamente en un mayor crecimiento. China todavía puede inundar los mercados mundiales de teléfonos móviles, ordenadores, camisetas, juguetes de plástico, automóviles y acero sin recurrir a aranceles ni manipular su moneda.
Para el resto de Asia, la Administración Trump está reforzando el reequilibrio en curso hacia China. Muchos países asiáticos ya destinan a China entre el 20 y el 30% de sus exportaciones. Cuando Estados Unidos se repliega y se percibe como un socio poco fiable, la única alternativa es fortalecer la relación con Pekín. Esto habría ocurrido inevitablemente en las próximas décadas, pero Trump ha acelerado el proceso.
Es muy poco probable que Europa preste apoyo alguno a Estados Unidos. Los ataques de Trump al vínculo transatlántico y a la OTAN no han sido bien recibidos. El nuevo acercamiento de Estados Unidos a Rusia, en un momento en que Putin ha aumentado la presión sobre los vecinos de Rusia, ha profundizado aún más la división atlántica. Probablemente, la Administración Trump sea la administración estadounidense más aislada en al menos un siglo.
En Europa, se espera que las próximas elecciones en Francia puedan propiciar reformas estructurales. Por primera vez en varias décadas, existe una posibilidad real de que Francia empiece a abrir el mercado laboral, reducir las barreras en el sector interno y bajar los impuestos para mejorar el clima empresarial. Existe la posibilidad de que las elecciones presidenciales y parlamentarias traigan sorpresas, como vimos en 2016, pero también es posible que el resultado favorezca el crecimiento. En Francia, esta es una oportunidad única.
El sector bancario ha sido un lastre importante para el crecimiento en Europa. La recuperación de las cotizaciones bursátiles en los últimos dos meses se debe al alza de los tipos de interés, a una demanda algo más sólida y a una menor incertidumbre sobre cómo abordará Italia los préstamos morosos. La nueva administración estadounidense también hará que el proceso de Basilea avance mucho más despacio, y es poco probable que Estados Unidos suscriba algún acuerdo internacional para endurecer aún más los requisitos de capital. A corto plazo, esto impulsará aún más al alza las acciones bancarias, también en Europa. A largo plazo, otra crisis bancaria se ha vuelto mucho más probable. Esta vez no será diferente.
El Brexit sigue siendo motivo de preocupación. La nueva posición presentada por Theresa May y Philip Hammond en Davos era inevitable. Si el Gobierno británico quiere recuperar el control de sus fronteras y no está dispuesto a contribuir al presupuesto de la UE, no tendrá acceso al mercado único. El Gobierno británico no presentó una nueva posición en Davos: expuso la consecuencia evidente del voto a favor del Brexit.
La depreciación de la libra esterlina, una política fiscal más flexible y algunas medidas estructurales, en particular la reducción de los impuestos de sociedades, han compensado la situación a corto plazo. El Reino Unido es ahora el país del G7 que más rápido crece, con un 2.2% interanual. Desde una perspectiva sueca, las últimas cifras del PIB, del 2.8%, fueron algo menos impresionantes. Solo España y la República Checa crecen más que Suecia (no puedo resistirme a mencionar que el presupuesto de 2015 fue el último de los nueve programas fiscales que llevan mi firma). Sin embargo, a largo plazo, el Brexit será muy problemático para Europa. El equilibrio en Europa se desplaza hacia el sur y los tradicionales defensores de la apertura y los mercados libres tendrán menos peso. La economía más dinámica ha abandonado Europa, y eso le costará caro a Bruselas.
El desafío que la migración sigue planteando a Europa ha remitido, pero no ha desaparecido. Más de un millón de refugiados que han llegado en los últimos años tienen que integrarse en el mercado laboral. La situación de seguridad ha mejorado en Siria e Irak, pero el ISIS está lejos de ser derrotado y el islam radical seguirá suponiendo una amenaza en Oriente Medio y Europa. La falta de desarrollo económico en Oriente Medio, junto con una población muy joven, será un motor subyacente de la migración a largo plazo. Cientos de millones de jóvenes de Oriente Medio y el norte de África no tienen mejor alternativa que intentar cruzar a Europa. El mar Mediterráneo nunca podrá controlarse y Europa debe intensificar sus esfuerzos conjuntos en los próximos años. No se puede levantar un muro en el océano.
Una de las principales consecuencias del cambiante entorno de crecientes riesgos geopolíticos es que Europa debe asumir una responsabilidad mucho mayor en materia de seguridad. A raíz de la revolución del petróleo de esquisto, Oriente Medio ha perdido parte de su interés estratégico para Estados Unidos. El presidente Trump está reforzando esta tendencia. Oriente Medio ha pasado de ser una región de interés geopolítico para Estados Unidos a convertirse en un problema migratorio para Europa. La única manera de que Europa afronte el desafío es que Alemania redoble sus esfuerzos y asuma un papel de liderazgo más amplio en Europa. Si Alemania cumpliera su compromiso con la OTAN de destinar el 2% del PIB a defensa, Europa sería una fuerza de peso y la Unión Europea podría hacerse cargo de parte de los esfuerzos de Estados Unidos en Oriente Medio. En los próximos años, el desafío planteado por el presidente Trump ha hecho inevitable que Alemania se convierta en la potencia líder de la Unión Europea en todos los ámbitos.
El esperado deshielo entre Estados Unidos y Rusia se produce en un contexto de recuperación más amplia de Rusia. Los precios del petróleo son claramente favorables, pero la recuperación es más extensa. El Banco Central de Rusia ha sabido sortear con éxito las dificultades de los últimos años. Las reformas del régimen fiscal, con requisitos mucho más estrictos para gastar el excedente petrolero, reforzarán aún más una posición fiscal sólida. En Davos quedó claro que los rusos ya se sienten menos aislados que desde hace varios años. También se debate mucho sobre las próximas reformas estructurales. El próximo informe de Alexi Kudrin presentará un amplio programa para abrir y revitalizar la economía rusa. El presidente Putin dará marcha atrás en algunas de las propuestas más difíciles, pero Rusia acometerá reformas estructurales en los próximos años. La economía rusa y el rublo ruso han dado un giro.
Al salir de Davos en autobús rumbo a Zúrich y dejar atrás los gélidos vientos alpinos, es inevitable sentir que el clima empresarial se está calentando mucho. Pero también está claro que el clima político podría encaminarse hacia un invierno largo, frío y oscuro. Quizá no se avecine una nueva edad de hielo para la globalización, pero el orden político liberal mundial que hemos conocido durante las últimas dos décadas está claramente atrapado en un profundo permafrost.
