El aumento de los desequilibrios globales en la última década planteó un desafío teórico para la macroeconomía internacional. ¿Por qué algunos países menos desarrollados con mayor necesidad de capital, como China, prestan a países más ricos?
La incoherencia de los modelos dinámicos estándar de economía abierta con los flujos de capital mundiales reales ya había sido señalada anteriormente (por ejemplo, por Lucas 1990), pero la sensibilidad a este problema se volvió más aguda con el aumento de los desequilibrios globales. Esto estimuló el desarrollo de varios marcos teóricos alternativos. Gourinchas y Rey (2014) ofrecen un estudio reciente de estas teorías. Pero tras la crisis global hemos observado una reducción sustancial de los desequilibrios globales. Por ejemplo, el superávit por cuenta corriente de China ha descendido del 10 % del PIB en 2007 a alrededor del 2,5 % en la actualidad. ¿Son coherentes estas teorías recientes con este descenso y son útiles para arrojar luz sobre el proceso de «reequilibrio global»?
Varias teorías de los desequilibrios globales se basan en la perspectiva del «exceso de ahorro», fundamentada en las fuertes necesidades de ahorro de los países emergentes, especialmente de Asia emergente. La mayoría de los análisis se centran en el aumento del ahorro de los hogares. Sin embargo, también se ha producido un aumento significativo del ahorro empresarial. Entre 1998 y 2007, la media ponderada por PIB de la tasa de ahorro empresarial en seis países de Asia emergente aumentó 8,1 puntos porcentuales, del 9,4 % al 17,5 % del PIB. Este aumento es mucho mayor que en otros países emergentes o en países desarrollados. El aumento del ahorro empresarial coincidió con un incremento de las tasas de inversión y con unas tasas de crecimiento impresionantes.
Los datos sobre el ahorro empresarial se publican con largos retrasos y solo para un subconjunto de países. Pero los datos disponibles parecen indicar que la tendencia del ahorro empresarial se está invirtiendo.
Evidentemente, necesitamos esperar más datos para determinar si esta tendencia se confirma. Mientras tanto, podemos analizar las implicaciones de las teorías recientes. En trabajos anteriores (Bacchetta y Benhima 2014a), desarrollamos una teoría de los desequilibrios globales basada en el ahorro empresarial. Recientemente hemos aplicado este marco en el contexto del reequilibrio (Bacchetta y Benhima 2014b). Consideramos una economía mundial asimétrica con un país emergente y un país desarrollado, que representan básicamente a China y Estados Unidos. Examinamos el impacto de tres choques: una restricción crediticia y una desaceleración del crecimiento en el país desarrollado, y una desaceleración del crecimiento en el país emergente.
Comprobamos que los tres choques conducen a un reequilibrio global a través de cambios en el ahorro empresarial. Sin embargo, estos choques tienen un impacto distinto en el tipo de interés mundial. Los dos choques originados en el país desarrollado tienen un impacto negativo en el tipo de interés, mientras que el choque en el país emergente tiene un impacto positivo. Esto implica que la fase inicial del reequilibrio estuvo asociada a una presión a la baja sobre los tipos de interés reales, pero es más probable que el período reciente se asocie con un aumento de los tipos de interés mundiales. Por lo tanto, mientras que la contracción económica originada en los países desarrollados ha empujado los tipos de interés hacia el límite inferior cero, la reciente desaceleración del crecimiento en los países emergentes podría sacarlos de él. También observamos que un crecimiento más lento en el país emergente mejora la balanza comercial del país desarrollado.
Ahorro empresarial, liquidez y crecimiento
El marco que desarrollamos en Bacchetta y Benhima (2014a) presenta una explicación de por qué los países emergentes de rápido crecimiento pueden prestar a economías de crecimiento más lento, algo difícil de conciliar con los modelos macroeconómicos internacionales estándar. El mecanismo básico se basa en las necesidades de liquidez de las empresas con restricciones crediticias, en la línea de Holmstrom y Tirole (2001, 2011). Para introducir este aspecto en un modelo macroeconómico dinámico, seguimos a Woodford (1990), donde los empresarios tienen proyectos de dos periodos. En su primer periodo, los empresarios invierten en capital ilíquido y deciden sus tenencias de activos líquidos. En su segundo periodo, producen utilizando trabajo. Para pagar los salarios, las empresas pueden endeudarse o utilizar sus activos líquidos. Cuando el endeudamiento está limitado, las empresas necesitan más activos líquidos. Esta es la razón por la que los países de rápido crecimiento con límites de endeudamiento estrictos tienen mayores tenencias de activos líquidos y mayor ahorro empresarial. Además, un mayor crecimiento provoca un aumento conjunto del ahorro y de la inversión. Cuando consideramos un modelo asimétrico de dos países, suponemos que el motivo de liquidez es fuerte en el país emergente y más débil en el país desarrollado. En consecuencia, el país desarrollado se comporta de forma similar a los modelos estándar de economía abierta, mientras que el país emergente tiene un comportamiento distinto.
La fuerte necesidad de activos líquidos en el país emergente introduce un nuevo canal de transmisión internacional. Una disminución del tipo de interés mundial tiene un impacto negativo en las economías superavitarias que mantienen activos líquidos. Este canal de liquidez negativo se combina con otros dos canales más estándar. En primer lugar, existe un canal de sustitución, ya que las empresas sustituyen capital por trabajo. En segundo lugar, existe un canal de garantía, ya que las restricciones crediticias son menos estrictas con un tipo de interés más bajo. Analizamos teórica y numéricamente los distintos factores que determinan la intensidad de estos canales. Con límites de endeudamiento estrictos, domina el canal de liquidez y los tipos de interés mundiales bajos tienen un efecto negativo. Con restricciones de endeudamiento moderadas, los tipos de interés bajos tienen efectos positivos más estándar.
Además de afectar al mecanismo de transmisión de las variaciones de los tipos de interés, las grandes tenencias de liquidez en el país emergente afectan a la respuesta del tipo de interés mundial ante choques fundamentales. Un aspecto interesante del modelo es una covarianza positiva de la producción en presencia de choques de productividad. Esto contrasta con los modelos macroeconómicos intertemporales estándar de economía abierta, donde los choques de productividad tienen externalidades negativas (por ejemplo, Obstfeld y Rogoff 1996). Sin embargo, el mecanismo que conduce a esta covarianza positiva es diferente según el choque se origine en el país desarrollado o en el emergente. No obstante, las necesidades de liquidez del país emergente desempeñan un papel clave en estos mecanismos, ya que afectan, bien al impacto directo del choque sobre el tipo de interés mundial, bien al canal de externalidades.
Conclusión
Entre las distintas explicaciones de los desequilibrios globales, el papel del ahorro empresarial ha recibido menos atención. Demostramos que es cuantitativamente relevante y proponemos una teoría coherente con los hechos estilizados. Sostenemos que este enfoque es útil para comprender la fase actual del reequilibrio global. Pero, evidentemente, debería combinarse con los otros factores significativos sugeridos en la literatura.
Publicado en colaboración con Vox
Autores: Philippe Bacchetta, catedrático de macroeconomía en la Universidad de Lausana, y Kenza Benhima, profesora adjunta en régimen tenure-track, Université de Lausanne
Imagen: Alcancías con la bandera de la Unión Jack sonriente se exponen a la venta en el escaparate de una tienda de recuerdos en Oxford Street, en el centro de Londres, el 20 de enero de 2014. REUTERS/Andrew Winning
