La desaceleración de China es la mayor amenaza a corto plazo para el crecimiento mundial. El valor añadido industrial cayó en agosto, el crecimiento del crédito se ha ralentizado drásticamente y los precios de la vivienda están bajando, con ventas un 20% inferiores interanuales. Dado el estancamiento de la eurozona y las inciertas perspectivas de Japón, un aterrizaje forzoso de China golpearía con fuerza la demanda mundial.
Gran parte de la atención se centra en el probable crecimiento del PIB de este año en relación con el objetivo del 7,5% del gobierno. Pero el problema más importante es si China puede reequilibrar su economía en los próximos 2-3 años sin sufrir una crisis financiera y/o una desaceleración económica drástica. Algunos factores específicos de China hacen más probable este resultado, pero el éxito no está ni mucho menos garantizado.
Ante la crisis financiera de 2008, China desató un auge del crédito para mantener el crecimiento de la producción y del empleo. El crédito se disparó pasando del 150% del PIB en 2008 al 250% a mediados de 2014. Múltiples formas de crédito de la banca en la sombra complementaron el rápido crecimiento de los préstamos bancarios.
La estrategia funcionó y China siguió creando 12-13 millones de nuevos empleos urbanos al año. Pero, con la inversión subiendo del 40% al 47% del PIB, el crecimiento se volvió peligrosamente desequilibrado y muy dependiente de la construcción de infraestructuras y del desarrollo inmobiliario. En sentido estricto, estas actividades representan el 12% del valor añadido chino. De hecho, investigaciones recientes muestran que el 33% de la actividad económica de China depende de la buena salud del sector inmobiliario.
China se enfrenta ahora a un dilema común a todos los auges crediticios avanzados. Cuanto más dure el auge, mayor será el peligro de inversiones malgastadas, enormes deudas incobrables y una gran crisis financiera. Pero limitar simplemente la oferta de nuevo crédito y permitir que los préstamos fallidos entren en mora puede provocar por sí mismo una crisis y una recesión.
Este año se han sucedido respuestas de política contradictorias. La disciplina de la mora se ha debatido mucho, pero nunca se ha aplicado del todo. A pesar de una desaceleración significativa, el Banco Popular de China se ha resistido a recortes generalizados de los tipos de interés o de los coeficientes de reservas. Pero, en el segundo trimestre del año, el primer ministro Li Keqiang reiteró el objetivo de crecimiento del 7,5%, que posteriormente se reforzó con varias medidas de estímulo «selectivas», principalmente nuevos préstamos centrados en ferrocarriles, bancos más pequeños, agricultura y pequeñas empresas. Las restricciones al mercado inmobiliario, como la limitación de las compras múltiples o de las inversiones muy apalancadas, se han endurecido y luego relajado.
Al menos por ahora, los argumentos a favor de la restricción y la disciplina de mercado parecen haber ganado el debate. Esto puede reflejar en parte un sutil cambio de énfasis sobre el objetivo más crucial. Los recientes discursos tanto de Li como de expertos en políticas han restado importancia a un objetivo de crecimiento específico, centrándose en cambio en la creación de empleo y en un desempleo bajo.
Afortunadamente, los cambios demográficos están a punto de facilitar el reequilibrio de la economía e impulsar el empleo lo suficiente como para evitar tensiones sociales. La población en edad de trabajar de China se está reduciendo lentamente. Más llamativamente, el número de jóvenes de entre 15 y 30 años disminuirá un 25% entre 2015 y 2025. La fuerza laboral rural sigue superando los 300 millones, lo que implica que aún podría migrar un gran número de personas a las zonas urbanas. Pero a medida que la fuerza laboral rural envejezca, el ritmo de la migración se ralentizará.
Como resultado, el mercado laboral chino se estrechará más rápidamente de lo que muchos esperan. El aumento de los salarios reales apoyará el paso a una economía más impulsada por el consumo, y la menor preocupación por el desempleo reducirá la dependencia de la construcción financiada con crédito para absorber la oferta de mano de obra.
Pero las enormes deudas generadas por el auge crediticio siguen siendo un problema importante. Ninguna otra economía ha experimentado jamás un auge de este tipo y evitado una crisis financiera o un revés importante en el crecimiento. Los optimistas suelen subrayar dos formas en que «China es diferente». En primer lugar, muchas deudas involucran a distintos organismos del Estado chino: por ejemplo, las adeudadas por empresas estatales (SOE) y gobiernos locales a bancos estatales.
En segundo lugar, el gobierno central de China tiene un nivel de deuda bajo –solo el 22% del PIB a finales de 2013– y, por tanto, una capacidad fiscal considerable. Dado que el sector financiero se enfrenta a un gran volumen de préstamos morosos, el gobierno podría repetir lo que hizo a finales de los noventa, absorbiendo deuda incobrable y recapitalizando bancos, en lugar de permitir que los impagos y las quiebras bancarias sacudan la economía hasta sumirla en recesión.
Pero, aunque China dispone de más margen de maniobra que otros países que enfrentan auges crediticios similares, los riesgos siguen siendo serios. El problema de los préstamos fallidos puede ser más grave entre las SOE, pero algo más de la mitad de los nuevos préstamos empresariales desde 2010 se han concedido al sector privado, que desempeña un papel importante en el convulso mercado inmobiliario. Y cuando los auges inmobiliarios se invierten, los esfuerzos de empresas y hogares por reducir su apalancamiento pueden socavar el crecimiento, incluso si no se permite que los bancos quiebren. Una recesión de balance no requiere una crisis financiera.
Cuanto más logre China su objetivo declarado de «un papel decisivo para el mercado», menos se aplicará el argumento de que «China es diferente». La liberalización de los tipos de interés aumentaría los costes de endeudamiento de muchos prestatarios muy endeudados. Una norma de no rescate para las entidades de la banca en la sombra provocaría pérdidas que golpearían la confianza. Cuanto más se abra la cuenta de capital, más deudas enormes de China estarán en manos de bancos y otros inversores institucionales de todo el mundo.
En una economía con deudas heredadas equivalentes al 250% del PIB, limitar simplemente la oferta de crédito e imponer disciplina de mercado podría ser una receta para el desastre. En cambio, China debería usar un estímulo fiscal directo para compensar el efecto deflacionario de la caída del crecimiento del crédito y de la reducción del apalancamiento. Y debería sanear los balances de sus bancos mediante quitas de deuda y recapitalización antes de emprender una liberalización financiera total.
China necesita sin duda reequilibrar su economía e introducir más disciplina de mercado en su sistema financiero. La demografía ayudará con el primero de estos desafíos. Pero sin un diseño y una secuenciación cuidadosos de las políticas, podría haber importantes contratiempos en el camino.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Adair Turner, antiguo presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, es miembro del Comité de Política Financiera del Reino Unido y de la Cámara de los Lores.
Imagen: Vista general del distrito financiero de Pudong en Shanghái, con la Torre de Shanghái (derecha), que se encuentra en construcción y cuya finalización está prevista para finales de 2014, en Shanghái, el 31 de julio de 2013. REUTERS/ Carlos Barria
