A principios de este año, abundaban los rumores sobre la inminente catástrofe financiera de China, desencadenada por un desplome del mercado inmobiliario o por impagos de la deuda de los gobiernos locales. Sin embargo, en los últimos meses la economía se ha estabilizado, lo que deja pocas dudas sobre la capacidad de China para crecer más de un 7 % este año. Dado que el Gobierno chino disponía de un amplio margen para la intervención política, este giro no debería sorprender. Pero el momento del ajuste de cuentas financiero solo se ha pospuesto, no evitado.
Los problemas fundamentales que hicieron sonar las alarmas en primer lugar —entre ellos, las burbujas inmobiliarias, la deuda de los gobiernos locales, el rápido crecimiento de la actividad de la banca en la sombra y el aumento de los ratios de apalancamiento corporativo— siguen sin resolverse. De ellos, la amenaza más inmediata para la estabilidad económica y financiera de China es la combinación de los altos costes de endeudamiento, la baja rentabilidad de las empresas no financieras y los ratios de apalancamiento corporativo muy elevados.
Según un estudio de la Academia China de Ciencias Sociales, la relación deuda/PIB de las empresas no financieras de China era del 113 % a finales de 2012. Standard & Poor’s constató que, un año después, la deuda total de estas empresas ascendía a 14,2 billones de dólares, superando los 13,1 billones de dólares de deuda pendiente en Estados Unidos y convirtiendo a China en el mayor emisor de deuda corporativa del mundo.
No hay indicios de que el ratio vaya a disminuir a corto plazo, lo que resulta especialmente preocupante, dada la baja rentabilidad y los altos costes de endeudamiento a los que se enfrentan las empresas industriales de China. De hecho, la rentabilidad de las empresas chinas apenas superó el 6 % el año pasado, y los beneficios de 2012 de las 500 mayores corporaciones de China (en su mayoría de propiedad estatal) apenas superaron el 2 %.
Mientras tanto, los tipos de interés de los préstamos bancarios a empresas no financieras se mantienen cerca del 7 %, a pesar de haber descendido ligeramente en el último año. Y, en el segundo trimestre de este año, el tipo de interés anualizado de los préstamos a pequeñas empresas no financieras superó el 25 %.
Con beneficios insuficientes para invertir, las empresas no financieras dependerán cada vez más de la financiación externa. A medida que aumenten sus ratios de apalancamiento, también aumentarán sus primas de riesgo, lo que elevará sus costes de endeudamiento y debilitará aún más su rentabilidad. Este ciclo destructivo será difícil de romper. Por ejemplo, si las empresas reducen la inversión, debilitarán el crecimiento y elevarán aún más su ratio de apalancamiento.
Es cierto que China superó un desafío similar en su sector público entre 1998 y 2001. Impulsó la inversión en infraestructuras y en desarrollo inmobiliario, que estimulaba el crecimiento, para eliminar la deflación, mientras mantenía artificialmente bajos los tipos de interés para contener el aumento de la deuda pública.
Pero mucho ha cambiado desde entonces. De hecho, el modelo de crecimiento impulsado por la inversión que propició un crecimiento de dos dígitos en la década posterior a 2001 ha agravado las debilidades estructurales, que ahora deben abordarse. En efecto, China debe frenar el ritmo de la inversión inmobiliaria, que representó más del 13 % del PIB en los últimos años, una medida que sin duda conducirá a un crecimiento económico más lento y, a su vez, reducirá aún más la rentabilidad de las empresas no financieras de China.
Además, la liberalización continua de los tipos de interés —que se ha producido tanto abiertamente como de forma subrepticia— significa que los costes de endeudamiento artificialmente bajos se han vuelto mucho más difíciles de mantener. Aunque el Banco Popular de China todavía limita oficialmente los tipos de interés de los depósitos, los bancos comerciales —en cooperación con instituciones financieras no bancarias, especialmente las sociedades fiduciarias— utilizan productos de gestión de patrimonio para atraer depósitos con tipos de interés de libre mercado de facto . Como resultado, el PBOC está perdiendo el control de los tipos de interés de los préstamos corporativos y, por tanto, dispone de pocas opciones para limitar los ratios de apalancamiento.
Pese a estos riesgos, es demasiado pronto para apostar por una crisis de deuda corporativa en China. Para empezar, nadie sabe en qué ratio de apalancamiento corporativo se desencadenará una crisis. En 1996, cuando la relación deuda pública/PIB de Japón alcanzó el 80 %, muchos economistas y funcionarios japoneses temían una crisis inminente. Casi dos décadas después, la ratio ha superado el 200 %, y aun así no ha estallado ninguna crisis.
Además, China todavía no ha completado sus reformas orientadas al mercado, que podrían liberar un importante potencial de crecimiento en muchos ámbitos. Dado el papel que los factores institucionales desempeñan en el problema de la deuda corporativa de China, dichas reformas podrían contribuir en gran medida a resolverlo.
Los dirigentes chinos deberían aprovechar esta tregua de inestabilidad y baja confianza para redoblar sus esfuerzos reformistas. De lo contrario, pueden esperar que las señales de alarma vuelvan a sonar y, la próxima vez, quizá no tengan las herramientas necesarias para silenciarlas.
Publicado en colaboración con Project Syndicate
Autor: Yu Yongding, antiguo presidente de la China Society of World Economics y director del Instituto de Economía y Política Mundiales de la Academia China de Ciencias Sociales, formó parte del Comité de Política Monetaria del Banco Popular de China de 2004 a 2006.
Imagen: Una bandera nacional china ondea frente a la sede del Banco Popular de China, el banco central chino, en Pekín, el 3 de abril de 2014. REUTERS/Petar Kujundzic
