“Mensch tracht, und Gott lacht” es un proverbio yidis que significa que los hombres planean y Dios se ríe. Woody Allen expresa el mismo pensamiento así: “Si quieres hacer reír a Dios, cuéntale tus planes”.
Algunas personas podrían considerar que estas palabras son un epitafio apropiado para la orientación prospectiva (forward guidance) de la política monetaria. El Banco de Inglaterra ha recibido, sin duda, bastantes críticas por la orientación que ha dado recientemente, al igual que la Reserva Federal de Estados Unidos. En ambos casos, la naturaleza de la orientación ha evolucionado, aunque creo que resulta bastante duro suponer que Dios se ha estado riendo de cómo han ido las cosas; en cualquier caso, es difícil saberlo. Sin embargo, aquí hay una cuestión real que merece reflexión: ¿cuál es la forma más útil de que un banco central informe sobre la manera en que va a fijar la política monetaria?
Consideremos un espectro de opciones que un banco central podría tener ante sí respecto a lo que dice sobre sus políticas futuras. En el extremo minimalista del espectro (que podríamos asociar con Montagu Norman) se encuentra simplemente una declaración de que el banco central seguirá haciendo lo que considere más apropiado con el tiempo. En el otro extremo del espectro está un compromiso explícito de que la política se fijará de una manera específica en cada momento futuro: no solo una regla que podría seguirse, sino un compromiso con un determinado ajuste de la política.
Entre estos dos extremos hay una gran cantidad de puntos intermedios. Más cerca del extremo vago está una declaración del objetivo de la política (por ejemplo, un objetivo de inflación), pero poco más allá de eso. Un poco más adelante podría encontrarse una evaluación de cómo podría evolucionar la política fijada por el banco central ante distintos resultados de algunas de las principales fuerzas que impulsan la economía. Eso le diría algo sobre la función de reacción del banco central. O bien el banco central podría ofrecer una previsión explícita de cuál cree que será su política más probable en el futuro.
Creo que resulta útil pensar en la orientación prospectiva como una elección sobre qué punto escoger a lo largo del espectro que he descrito.
Existe poca teoría económica de aceptación general y directamente aplicable que ayude en este asunto. En gran medida, esto se debe a que en muchos modelos económicos estándar se trata de una cuestión algo irrelevante. Si todos en una economía son completamente racionales, tienen capacidad de cálculo ilimitada, disponen de la misma información y comprenden los procesos que impulsan los resultados económicos, entonces, siempre que el banco central comunique cuáles son sus objetivos, no hay mucho más que añadir. Las personas ajenas al banco central calcularán cuál será la política óptima que el banco central seguirá, dada la forma en que parece evolucionar la economía. Todos formarán las mismas expectativas sobre el curso de la política futura.
Hay algunos matices al respecto. En determinadas circunstancias, la política óptima podría ser inconsistente en el tiempo: es decir, una situación en la que el plan del banco central que hoy es óptimo deja de serlo en algún momento futuro simplemente por el paso del tiempo (totalmente previsible) y no por alguna noticia. Pero la inconsistencia temporal es una cuestión algo tangencial.
El punto principal es que, cuando todos comparten la misma información y comprensión (y ese es el supuesto por defecto en muchos modelos económicos), el banco central solo necesita decir cuáles son sus objetivos. Por supuesto, esto es muy poco realista. Por tanto, no es una guía muy útil para la cuestión práctica de qué orientación debería dar el banco central.
Danos más certidumbre
Gran parte de las críticas más vehementes recientes a la orientación que dan los bancos centrales refleja, en realidad, una aparente preferencia por adoptar uno de los extremos de mi espectro. El Banco de Inglaterra es criticado con mucha frecuencia por ‘flip-flopping’ (dar bandazos): por emitir señales distintas sobre la política en momentos diferentes, por parecer cambiar de opinión sobre el rumbo correcto de la política; en definitiva, por no ofrecer certidumbre sobre la política. Creo que, en muchos casos, esto se reduce a la crítica de que, aunque el Banco de Inglaterra afirma ahora que orienta sobre la política, no dice cuál será esta: no ofrece una senda concreta para los tipos de interés, y ni siquiera dice cuándo va a empezar a subirlos.
Y es cierto que el Comité de Política Monetaria (MPC) podría comprometerse con una determinada senda futura de los tipos de interés y mantenerla, cualesquiera que sean las circunstancias económicas que se materialicen. De hecho, cuanto más incierto sea el entorno económico, más valiosa podría considerar la gente la certidumbre sobre hacia dónde se dirigen los tipos de interés. Sin embargo, cuanto mayor es la incertidumbre, mayores son las probabilidades de que el entorno económico resulte muy distinto de lo que el MPC esperaba en el momento en que se comprometió con una senda de tipos de interés. Y esto implica que mantener esa senda puede resultar muy costoso.
Para explorar esta cuestión de los efectos de comprometerse con una senda específica para los tipos de interés, he utilizado un modelo sencillo de la economía que tiene en cuenta varios tipos de incertidumbre y sus efectos sobre la política monetaria. (Para más detalles, véase Miles 2014.)
Mi objetivo es evaluar cuánta diferencia supondría que el banco central fijara la senda de la política para los próximos años, en lugar de condicionarla a la forma en que la economía evolucione realmente. Calibro la incertidumbre sobre el tamaño de la brecha de producción, el impacto de la política monetaria, el impulso del crecimiento económico y la senda de la productividad. También especifico que el objetivo del banco central es tratar de mantener la inflación cerca de un objetivo y la producción cerca de su estimación de la capacidad de oferta de la economía. Después calculo una regla de política óptima que muestra cómo debería responder el tipo de interés a la evolución (incierta) de la inflación y la producción reales, a fin de alcanzar de la mejor manera los objetivos de la política.
La figura 1 muestra las distribuciones de probabilidad resultantes para la senda del Bank Rate. A lo largo de la senda central (es decir, la mediana, donde el 50 % de los resultados corresponden a tipos de interés más bajos y el 50 % a tipos más altos), el nivel del Bank Rate sube gradualmente. Sin embargo, sigue estando muy por debajo de su promedio anterior a la crisis, de alrededor del 5 %, incluso tras cuatro años. La figura 1 también muestra que las cosas podrían desarrollarse de forma bastante distinta a la senda central. Este modelo sencillo sugiere que hay una probabilidad del 10 % de que el nivel adecuado del Bank Rate supere el 5 % dentro de 18 meses (la línea etiquetada como «percentil 90»). También muestra que existe una probabilidad del 10 % de que el nivel adecuado del Bank Rate se sitúe en torno a cero durante los dos años siguientes y apenas supere el 1 % incluso dentro de cuatro años (la línea etiquetada como «percentil 10»).
Figura 1. Bank Rate óptimo, simulación
¿Cómo se vería una política que fije el tipo de interés para un horizonte de tres o cuatro años a la luz de este modelo? Poco atractiva, diría yo. Supongamos que los tipos de interés se establecen desde el principio de forma que sigan la senda central (mediana). En promedio, esta es una política adecuada, pero, a la luz de cómo evolucionan realmente las cosas, podría ser muy distinta del tipo de interés que sería adecuado según lo que ocurra efectivamente con la inflación y la producción.
¿Cuánto podría equivocarse? Pues bien, dentro de cuatro años, el tipo de interés al que el banco central se compromete desde el principio si fija la política en lo que es (ex ante) el resultado promedio podría, con una probabilidad de alrededor del 10 %, ser al menos 2,5 puntos porcentuales demasiado bajo, y con una probabilidad del 10 % podría ser al menos 2 puntos porcentuales demasiado alto. Tener tipos de interés tan alejados del nivel correcto, y durante un período prolongado, me parece un precio muy alto a pagar por la certidumbre de seguir una determinada senda para los tipos de interés. Probablemente generaría resultados extremadamente inestables.
Supongamos, en cambio, que el banco central acepta que debe responder a los acontecimientos conforme se desarrollen. Supongamos, de hecho, que el banco central calcula cuál es la respuesta adecuada dadas las incertidumbres y comprueba que el abanico de proyecciones (fan chart) de los tipos de interés es como el de la Figura 1. ¿Cómo podría entonces orientar sobre la política? Una respuesta natural sería decir que simplemente debería publicar la Figura 1. Quiero considerar algunas cuestiones prácticas al respecto en un momento. Pero, dejándolas de lado por ahora, ¿cómo podría describir en lenguaje cotidiano el mensaje que transmite la Figura 1? (Y usar un lenguaje cotidiano es absolutamente fundamental para una comunicación eficaz. La formación y el tiempo necesarios para entender realmente lo que significa la Figura 1 son sorprendentemente grandes). Se podría intentar la siguiente orientación:
“Es probable que los tipos de interés suban gradualmente desde su actual punto excepcionalmente bajo, pero probablemente hasta un nivel claramente inferior al de alrededor del 5 % que solía considerarse normal. Sin embargo, la senda exacta que deberían seguir los tipos de interés no puede conocerse con certeza, ya que no se sabe de antemano cómo evolucionará la economía.”
No creo que sea un mal resumen, en lenguaje cotidiano, de lo que muestra la Figura 1. También es prácticamente el mensaje sobre política que el MPC del Banco de Inglaterra viene transmitiendo desde hace algunos meses.
Si algo más preciso y cuantificado que esta descripción general resulta útil es la cuestión a la que quiero dedicarme a continuación.
¿Son buenas orientaciones las afirmaciones probabilísticas precisas?
Un tipo de orientación consiste en que el banco central proporcione una senda esperada para el tipo de política (por ejemplo, la senda mediana que se muestra en la Figura 1 anterior). Pero, si no se ofrece alguna idea de la probabilidad de que la política se sitúe cerca de esta senda, puede que no resulte especialmente útil, y podría interpretarse más como un compromiso que como una expectativa. Cuantificar esa incertidumbre es complicado. Se podría recurrir simplemente a la volatilidad de los tipos de interés pasados (en torno a alguna senda previamente esperada) como guía de la incertidumbre futura. O bien se podría utilizar una simulación estocástica con una regla de política monetaria para derivar abanicos de proyecciones (fan charts) del tipo de política. La regla de política podría ser (una aproximación a) una regla óptima, que es una forma de interpretar la Figura 1 anterior.
Así pues, el MPC podría utilizar un procedimiento mecánico que sea una especie de aproximación muy burda a su proceso de toma de decisiones, para producir un abanico de proyecciones de los tipos de interés. Pero no hay forma de eludir el hecho de que construir abanicos de proyecciones de los tipos de interés que representen la opinión del MPC sobre la probabilidad de distintas sendas plantea muchos problemas. Implica, por ejemplo, cuantificar las probabilidades de que ocurran diversos acontecimientos, lo que podría ir más allá de lo que puede hacerse de manera significativa. La aparente precisión de las afirmaciones probabilísticas en un mundo de incertidumbre (no solo de riesgo) puede resultar engañosa.
En la actualidad, podría ser igual de útil, y probablemente menos engañoso e incluso quizá más preciso, ofrecer formas de orientación más cualitativas, como: “Es probable que las subidas de los tipos de interés sean graduales y que lleguen a un nivel inferior al de la antigua normalidad”.
Eso dice algo sustancial, y la mayoría de la gente puede entenderlo.
Descargo de responsabilidad: Esta es la opinión de David Miles y no la del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, del que es miembro.
Publicado en colaboración con VoxEU
Autor: el profesor David Miles se incorporó al Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra en junio de 2009. También es profesor visitante en el Imperial College.
Imagen: Monedas de chocolate con el diseño del edificio del Banco de Japón se venden en una máquina expendedora en un museo de la moneda del Banco de Japón en Tokio, el 22 de enero de 2014. REUTERS/Yuya Shino
