Es un riesgo inherente a la profesión. Los banqueros centrales creen, con una mezcla de optimismo ilusorio y evidencia empírica, que su propia credibilidad es fundamental para el éxito de la política monetaria. Hay poco margen, por tanto, para la autocrítica, con una tendencia a acoger con entusiasmo las nuevas políticas y a descartar rápidamente las antiguas.
No es que el pensamiento crítico se desaliente activamente: los banqueros centrales son un colectivo concienzudo. Pero, en la práctica, se desincentiva. Una idea o análisis que socave una política existente luchará por sobrevivir hasta alcanzar un umbral de certeza que rara vez se da en la práctica de la política.
No es de extrañar, entonces, que buena parte del análisis crítico de la banca central proceda de instituciones que están cerca de los temas, pero no determinan la política monetaria real, como el Banco de Pagos Internacionales, el Fondo Monetario Internacional, los tesoros nacionales y los ministerios de finanzas. También hay algunas personas que comprenden la banca central, a menudo porque antes trabajaron en tales instituciones, que se expresan con franqueza porque ya no están sujetas, ni preocupadas, por sospechas de deslealtad. Pero, en general, la crítica no surge desde dentro.
En algunas sectas, el culto a la infalibilidad conduce inexorablemente al suicidio colectivo. En la banca central, las consecuencias también pueden ser graves. Los banqueros centrales de los países desarrollados salieron bastante bien librados de su romance de cambio de siglo con los derivados de crédito, pese a las numerosas advertencias. Antes, las seducciones de la gestión de la demanda, los objetivos de oferta monetaria y el enfoque en los objetivos de inflación con exclusión de los precios de los activos también terminaron mal, mucho después de que se descartaran las primeras señales de alerta. Los banqueros centrales de las economías emergentes no son inmunes a esta aflicción, aunque sus romances suelen ser con los regímenes de tipo de cambio.
Flexibilización cuantitativa
La flexibilización cuantitativa (FC), es decir, la compra de activos con efectivo creado electrónicamente, fue el instrumento de política definitorio de la última crisis financiera. La Reserva Federal, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra compraron más de 3 billones de dólares en activos en distintas fases. Aunque existen diferencias importantes, las operaciones de financiación a largo plazo del Banco Central Europeo (operaciones de refinanciación a largo plazo) por más de 2 billones de dólares de efectivo creado electrónicamente presentan fuertes similitudes con la flexibilización cuantitativa y podrían sumarse a la sin precedentes creación de dinero. El juicio de la historia será menos benévolo con la flexibilización cuantitativa que el análisis contemporáneo de los banqueros centrales.
La primera ronda de compras de activos, tras el colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, fue ad hoc, valiente y eficaz para desbloquear los mercados financieros. El «ted spread», una medida de tensión financiera, saltó de unos 100 puntos básicos justo antes del colapso de Lehman Brothers a casi 500 pb justo después, para volver a caer por debajo de 100 pb en el segundo trimestre de 2009. Posteriormente, las rondas más ordenadas y centradas de lo que entonces se clasificó como flexibilización cuantitativa fueron mucho menos eficaces en los países que las aplicaron, acumularon retos para la futura retirada del efectivo recién creado y resultaron problemáticas para los países que no las aplicaron.
Una razón para evitar las crisis financieras es que, en medio de la niebla que se va espesando, una buena formulación de políticas se pierde rápidamente. Ansiosos por hacer algo para evitar que el sistema financiero caiga al abismo, desesperados por dar la impresión de que actúan para restaurar una confianza perdida y temerosos de lo que pudiera ocurrir si detenían la política prematuramente, los banqueros centrales recurrieron a la teoría del equilibrio de carteras para justificar la prolongación y ampliación de las compras de activos de emergencia.
La experiencia de una década de flexibilización cuantitativa en Japón, poco inspiradora, fue, con presunción, barrida bajo la alfombra. La Fed, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra (la QE-3) explicaron que, al reequilibrar las carteras de los inversores desde el efectivo hacia activos no monetarios como bonos, acciones o bienes inmuebles, la flexibilización cuantitativa aumentaría la demanda de estos activos, lo que daría lugar a una nueva oferta que financiaría nueva inversión en la economía real.
La prueba evidente de la flexibilización cuantitativa, por tanto, sería el grado en que aumentara la inversión o se incrementara la emisión de bonos corporativos y acciones. Pero en la QE-3 hubo muy poca nueva oferta de bonos y acciones, y no hubo un repunte de la inversión entre 2009–12. No es de extrañar que la velocidad del dinero se desplomara.
Es en los países que no aplicaron la flexibilización cuantitativa donde se observan signos de efectos indirectos poco favorables de esta, como divisas que se disparan y un frenesí de endeudamiento corporativo. Sin embargo, la evaluación que la QE-3 hizo de la flexibilización cuantitativa se centró invariablemente en forzar los datos de los mercados financieros para extraer el efecto del anuncio sobre los rendimientos de los bonos gubernamentales, con el poco impresionante resultado de unos 85 pb.
El último refugio del responsable de políticas acorralado es el contrafactual. Nunca sabremos qué habría ocurrido sin la flexibilización cuantitativa. Pero se supone que la economía es una ciencia de disyuntivas basada en la evidencia, no en la fe. Los futuros historiadores económicos se sorprenderán por la escasa discusión sobre las disyuntivas, sobre planes detallados de salida o sobre alternativas a crear billones de dólares para mantener los tipos de interés unas pocas centésimas de punto porcentual más bajos.
Se preguntarán por qué la escasa relación entre la cantidad de efectivo creado y la cantidad de nueva inversión no se interpretó como una prueba de un aumento de la demanda precautoria de efectivo por parte del público, lo que implicaría que impulsar la inversión requería una intervención más directa. La reverencia que exigía la política de los bancos centrales y sus responsables hizo que tuviéramos que esperar a que la vieja guardia se jubilara, para ser alabada y honrada, antes de que los nuevos dirigentes pudieran iniciar la salida de la flexibilización cuantitativa y experimentar con alternativas como la orientación prospectiva o los tipos de interés negativos.
Herramientas macroprudenciales
Tras años consideradas en el mejor de los casos aspiracionales y, en el peor, un poco antediluvianas, las herramientas macroprudenciales están ahora muy de moda. No me avergüenza haber desempeñado un papel modesto en este desarrollo.Si los mercados financieros fueran buenos prediciendo las crisis financieras, no se producirían con tanta frecuencia como lo hacen. En cambio, los mercados financieros tienen un largo y probado hábito de subestimar colectivamente los riesgos en la cima de un auge y de sobrestimarlos en lo más profundo del desplome posterior.
La política monetaria es especialmente ineficaz en estos momentos. Cuando se espera que los precios de la vivienda suban un 20 % anual, el nivel de tipos de interés necesario para frenar un auge inmobiliario diezmaría el resto de la economía. Y cuando los «espíritus animales» de John Maynard Keynes están bajos, incluso los tipos de interés cero son tan ineficaces como empujar una cuerda. Lo que se requiere es una política regulatoria macroprudencial que actúe contra estos errores colectivos y que se refuerzan a sí mismos al estimar el riesgo; en esencia, de forma anticíclica. Con menos ambición, limitar la magnitud del auge y del desplome posterior merecería la pena, quizá con algo parecido a los reductores de velocidad.
Estos esfuerzos son complementarios a la política monetaria, no están en conflicto con ella. Podría argumentarse que, si la política regulatoria tuviera como objetivo las burbujas de precios de activos y asumiera esa carga en lugar de la política monetaria, podría centrarse mejor en contener la inflación. Tendríamos dos políticas dirigidas a dos objetivos específicos, tal como propuso Jan Tinbergen.
Para ser justos, muchos bancos centrales de mercados emergentes llevan mucho tiempo aplicando políticas macroprudenciales. Algunos podrían decir que, cuando se está expuesto a cambios en los flujos de capital impulsados desde el exterior, o se sigue un tipo de cambio fijo, la política monetaria no tiene mucho más que la política macroprudencial. El Reserve Bank of India lleva mucho tiempo utilizando, quizá en exceso, una compleja serie de límites discrecionales al crédito bancario para el mercado inmobiliario u otros sectores. Fue más en el mundo desarrollado donde los banqueros centrales llegaron a creer que no tenía sentido intentar anticipar a los mercados financieros, y en Basilea, donde los supervisores moldearon la regulación bancaria a imagen de los mercados.
Más normas, menos discrecionalidad
Hoy, en el mundo desarrollado, las políticas macroprudenciales renacidas aún se encuentran en su infancia. Una formulación habitual es el establecimiento de nuevos comités de riesgo sistémico formados por personas sabias y bien relacionadas, encargados de juzgar si deben aumentarse o no los requisitos de adecuación de capital. Sin embargo, la actual puesta en práctica de la política macroprudencial plantea más de unos pocos retos.
Primero, la incómoda verdad es que los banqueros centrales tuvieron antes la discrecionalidad supervisora para endurecer los límites de préstamo y optaron por no usarla. Por mucho que quienes persiguen a los malhechores entre los escombros de un auge pasado quisieran creerlo, los auges no son todos impostura, impuesta a las inocentes masas por unos pocos estafadores. Siempre hay una historia buena, convincente y genuinamente transformadora que nos atrapa a todos, como la llegada del automóvil, el ferrocarril, la electrificación, las economías de los tigres asiáticos y de internet. La incapacidad colectiva de la humanidad para escapar de las preocupaciones del presente no se supera fácilmente nombrando a unos pocos elegidos para hacerlo por nosotros. La lección de la crisis es que necesitamos más normas para contener el crecimiento del crédito durante un auge, y no más discrecionalidad. Una norma basada en la rentabilidad bancaria o en el crecimiento del crédito podría determinar cuándo se elevan los requisitos de capital por encima de los actuales durante el auge, o se relajan durante los periodos de tensión financiera.
Segundo, el problema de los requisitos de capital anticíclicos es que elevarlos durante un auge podría llevar a los bancos a concentrar sus préstamos en el sector en auge y apartarlos de otros, ya que los sectores en auge son los que mejor pueden absorber costes de endeudamiento más altos, al menos a corto plazo. En este sentido, la consecuencia no deseada de la política macroprudencial podría ser socavar la política monetaria, en lugar de complementarla. Los banqueros centrales están atentos a esta cuestión delicada y tratan de abordarla de varias maneras.
Los requisitos de capital podrían elevarse solo en los sectores en auge, o podría exigirse a los bancos que reduzcan las ratios préstamo-valor para los prestatarios de esos sectores. Esto parece poco elegante y ad hoc (los bancos intentarían manipular las definiciones del sector restringido) hasta que se considera el resto de la regulación bancaria. Podría argumentarse que la macroprudencia tiene más que ver con los sectores y las concentraciones que con los agregados. Los requisitos de capital deberían aumentar con el incremento de las concentraciones de riesgo en el balance de un banco. Esto es más elegante que los simples cambios anticíclicos en los requisitos de capital, pero menos práctico. Las correlaciones estadísticas de riesgo son, como casi todo lo demás, procíclicas. El mismo mundo parece ser un lugar diversificado y líquido en el auge, y concentrado e ilíquido en un desplome.
Un tercer problema es cómo reducir los requisitos de capital cuando el auge ha terminado, liberando capital y consumiendo los colchones; al mismo tiempo que todos se dan cuenta de que el mundo es un lugar más arriesgado de lo que creían.
Del mismo modo que elevar los requisitos de capital cuando el mundo parece más seguro, la política en esto es más difícil que la economía.
Gestión del riesgo en el sistema
Un problema aún mayor del pensamiento actual sobre la política macroprudencial es que está obsesionado con el capital, depende de la medición estadística original de riesgos individuales y no de la gestión del riesgo en el sistema.
La crisis financiera global zanjó el debate sobre la necesidad de una dimensión macroprudencial en la política regulatoria, pero puede haberlo hecho antes de que hubiera un terreno común sobre qué es exactamente el riesgo sistémico y cuál es la mejor manera de gestionarlo. La regulación macroprudencial corre peligro de volver a convertirse en un ejercicio microprudencial ampliado, con la macroprudencia entendida como que tenemos un conjunto más amplio de riesgos que considerar y frente a los que dotar capital. A medida que la economía se ralentiza, quizá bajo la carga de más capital improductivo, la cantidad colectiva de riesgo aumenta, lo que exige más capital. En ocasiones, el nuevo régimen de adecuación de capital parece más procíclico y no contracíclico, como se pretendía. Muchos banqueros se quejan de que prestar hoy, en un momento de tipos de interés mínimos históricos, está limitado por la regulación.
El riesgo puede cubrirse, repartirse y agruparse, pero no se reduce tan fácilmente. La tarea del nuevo banquero central macroprudencial es la de gestor de riesgos del sistema financiero. Una comprensión más profunda de lo que esto significa probablemente orientaría la regulación macroprudencial en una dirección distinta a la actual, y una que la aleje mucho de la política monetaria.
No existe un solo riesgo, sino distintos tipos de riesgo. Son distintos no porque les demos nombres diferentes, sino porque cubriríamos cada uno de forma diferente.
El riesgo de liquidez de un activo es el riesgo de que, si se viera obligado a vender el activo mañana, tuviera que aceptar un profundo descuento en el precio para atraer a un comprador poco dispuesto, en comparación con el precio que obtendría si dispusiera de más tiempo para encontrar a un comprador más dispuesto. La forma de cubrir el riesgo de liquidez no es poseer una amplia gama de activos igualmente ilíquidos, sino disponer del tiempo para vender, quizá mediante financiación a largo plazo o pasivos a largo plazo. El riesgo de crédito de una inversión es el riesgo de que una contraparte incumpla sus pagos de intereses y de principal. El riesgo de crédito no se cubre teniendo más tiempo para que se produzca el impago (esto aumentaría los riesgos de crédito), sino repartiendo los riesgos de crédito entre créditos diversos y a corto plazo.
Un fondo de pensiones o una aseguradora de vida tiene capacidad para absorber riesgos de liquidez, pero no una capacidad particular para repartir riesgos de crédito. Un banco que se financia con depósitos a un día y tiene una gran cantidad de prestatarios distintos tiene capacidad para absorber riesgos de crédito individuales, pero poca capacidad para absorber riesgos de liquidez. Si los riesgos del sistema financiero están en el lugar equivocado, no hay una cantidad razonable de capital que pueda salvarlo. El lugar adecuado para un riesgo es donde existe capacidad para absorberlo. Una ventaja fundamental de situar el riesgo donde, si estalla, puede absorberse, es que entonces dependemos menos de medirlo correctamente, algo en lo que casi todos los participantes de los mercados financieros han demostrado ser malos a lo largo del ciclo económico.
Esto podría hacerse de forma sencilla, exigiendo que todas las instituciones financieras, independientemente de cómo se llamen y del sector en el que creamos que están, dotaran capital frente a los desajustes de los riesgos de liquidez, de crédito y de mercado. Esto incentivaría a quienes tienen grandes reservas de liquidez a asumir el riesgo de liquidez de otros y, a cambio, a venderles riesgos de crédito que no pueden emparejar fácilmente, y viceversa. Tendríamos transferencias de riesgo que fortalecen la estabilidad en todo el sector financiero, en lugar de lo que teníamos antes. Dentro del sector bancario, los reguladores han dado un paso hacia este objetivo con la introducción del coeficiente de financiación estable neta, con el objetivo de que los activos a largo plazo de un banco se correspondan con una cantidad igual o mayor de financiación a largo plazo o estable. Es una de las nuevas normativas contra las que más se rebelan los banqueros y una de las más importantes desde el punto de vista del riesgo sistémico. Los reguladores no deben retroceder.
Si los riesgos de liquidez los asumieran quienes tienen mayor capacidad para ello, y lo mismo ocurriera con los riesgos de crédito y de mercado, el sistema sería el más seguro, sería el más resistente a errores en la evaluación del riesgo (una cuestión crítica), requeriría la menor cantidad de capital improductivo y sería el menos conflictivo con los objetivos de inflación de la política monetaria. Pero los bancos solo pueden desprenderse eficazmente de los riesgos de liquidez si hay alguien más adecuado para asumirlos. Sin embargo, hoy, justo en las narices de los nuevos comités de riesgo sistémico, la nueva regulación de las aseguradoras y las instituciones de ahorro a largo plazo parece dispuesta a lograr lo contrario. Mal formulada, la propuesta de regulación Solvencia II de las aseguradoras, en lo relativo a valoración y capital, podría obligar a los titulares naturales del riesgo de liquidez del sistema financiero a no mantenerlo. Obligar a las instituciones a largo plazo a comportarse como las de corto plazo será el principal factor de riesgo sistémico desde Basilea II.
El lugar adecuado para el riesgo
¿Qué es la regulación macroprudencial si no es la comprensión por parte de los banqueros centrales de que la resiliencia del sistema financiero depende de dónde residen los riesgos en todo el sistema financiero, y no solo en los bancos? Los banqueros centrales deben de estar respirando aliviados ahora que la crisis parece quedar más firmemente atrás y hay señales de una recuperación económica en ciernes. Pero el final de un periodo de crisis no pone fin a la lista de retos; simplemente marca el final del principio.
Antes de volver a enviar a los banqueros centrales a la brecha, merecen elogios por habernos guiado a todos, y a sí mismos, intactos a través de los últimos cinco años. Los bancos centrales de los países desarrollados podrían haber formado con tanta facilidad parte de los escombros de la crisis. En cambio, los banqueros centrales fueron los primeros en sacudirse el polvo. Mientras los políticos discutían y dilataban las decisiones, ellos se sentaron a la mesa, a veces sin ser invitados. Un momento decisivo de la crisis fue el comentario de Mario Draghi, que tensaba los límites constitucionales, de que haría «lo que fuera necesario». Salvó el euro. Ben Bernanke, Mervyn King, Haruhiko Kuroda, Christine Lagarde, Jean-Claude Trichet, Masaaki Shirakawa y otros actuaron de forma similar, incansablemente, a diario. Cuando se asiente el polvo, veremos que hay un límite a lo que la política monetaria puede hacer y que el objetivo de crear un sistema financiero más resiliente está lejos de estar asegurado.
Autor: Avinash Persaud es fundador y presidente de Intelligence Capital y miembro del Foro Económico Mundial Global Agenda Council on the International Monetary System.
Imagen: El Banco de Inglaterra se ve detrás de un parterre en la City de Londres. REUTERS/Stefan Wermuth
