La idea de que los tipos de interés ultrabajos y las compras de activos por parte de los bancos centrales han alimentado un fuerte aumento de los precios de los activos, que beneficia sobre todo a los ricos, se ha vuelto bastante frecuente. Aunque la cuestión del impacto redistributivo de la política monetaria no es nueva, ha adquirido una dimensión completamente nueva con el renovado interés por la desigualdad y la escala sin precedentes de las políticas monetarias no convencionales.
Un importante foco de debate
Cardiff Garcia escribe que la difícil cuestión de cómo afectan las políticas monetarias no convencionales a la desigualdad se ha convertido en un importante foco de debate. Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng y John Silvia escriben que la presencia de carteles de «End the Fed» en las manifestaciones de Occupy Wall Street refleja sin duda, al menos en parte, la influencia de quienes sostienen que la Fed ha desempeñado un papel clave en el aumento de la participación de las rentas altas en el ingreso relativo a través de políticas monetarias expansivas. La idea de que la política monetaria expansiva beneficia principalmente a los financieros y a sus clientes de altos ingresos se ha vuelto bastante frecuente.
Benoit Coeuré, miembro del Consejo del BCE escribe que las quejas sobre el favoritismo del BCE hacia los prestatarios frente a los ahorradores con su política de tipos de interés bajos son cada vez más numerosas. En países como Alemania incluso se habla de una «expropiación en frío» de quienes ahorran para su vejez.
Tipos de interés bajos y renta de los ahorradores
Paul Krugman escribe que la afirmación de que la caída de los intereses fue un factor importante que deprimió las rentas de los grupos más bajos es simplemente falsa. La Encuesta de Finanzas de los Consumidores muestra que tres cuartas partes de la distribución de la riqueza básicamente no tienen ingresos por inversiones. Las personas del tramo del 75-90 sí tienen algunos. Pero incluso en 2007, cuando los tipos de interés eran relativamente altos, estos representaban solo el 1,9 por ciento de sus ingresos totales. El impacto general en la renta de los estadounidenses de ingresos medios fue, necesariamente, pequeño; no se pueden perder grandes cantidades de intereses si antes había muy poco.
Benoit Coeuré, miembro del Consejo del BCE escribe que los bajos rendimientos actuales para los ahorradores son, sobre todo, el resultado continuado de la reciente y profunda recesión y de la fragmentación del mercado financiero en la zona del euro. El subgobernador del Banco de Inglaterra Ben Broadbent sostiene en un discurso reciente que, en lugar de causar ellos mismos el descenso, los bancos centrales han acompañado una tendencia bajista más profunda del tipo de interés «natural» o «de equilibrio».
Precios de los activos y desigualdad
William Cohan escribe que el balance de la Fed ha crecido hasta los 4,5 billones de dólares, desde unos 800 000 millones antes de la crisis. Eso equivale a una enorme cantidad de valores comprados a precios elevados y rentables, pagados directamente a los operadores de Wall Street. Es como si la Fed hubiera pagado directamente los bonus de siete cifras de los operadores.
El subgobernador del Banco de Inglaterra Ben Broadbent escribe que los cambios autónomos en la política monetaria pueden afectar a los precios de los activos. Si el banco central decidiera bajar los tipos de interés de forma arbitraria, por la única razón de que así lo quisiera, los precios reales de los activos subirían. Pero es poco probable que el efecto perdure durante mucho tiempo.James Bullard, presidente de la Fed de St. Louis, afirmó en junio que el aumento de los precios de las acciones no era prueba suficiente de la culpabilidad de la flexibilización cuantitativa en el aumento de la desigualdad, porque las valoraciones bursátiles son ahora más normales que en 2008 y 2009.
Paul Krugman sospecha que la impresión de que la flexibilización cuantitativa ha supuesto una enorme redistribución hacia los ricos se debe a que los precios de las acciones se han disparado desde 2010, mientras que los de la vivienda no; y, dado que las familias de clase media tienen gran parte de su riqueza en viviendas, esto parece muy desigualador. Esperamos que la política monetaria tenga efectos diferenciados en los precios de los activos según su duración. Sin embargo, esta vez fue distinto en el caso de la vivienda, porque hubo una burbuja inmensa a mediados de los años 2000, de modo que no iba a recuperarse con fuerza. Mientras tanto, las acciones sufrieron un enorme desplome en 2008-2009, pero se trató de una perturbación financiera y de pánico, y probablemente se habrían recuperado con fuerza incluso sin la flexibilización cuantitativa.
El efecto neto de la política monetaria sobre la desigualdad
El presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengreen , afirma que no cabe duda de que los precios de los activos son uno de los mecanismos a través de los cuales se transmite esto, de modo que las personas que poseen acciones van a salir mejor paradas que las que no las poseen. Pero esa no es la única medida. El efecto neto pesa sustancialmente en favor de las personas que son prestatarias y no prestamistas, y de quienes están desempleados frente a quienes tienen empleo. Las personas acaudaladas tienen empleo y tienden a prestar. Las personas de la parte inferior de la distribución tienden a pedir prestado.
Jared Bernstein escribe que un análisis completo tendría que descontar la diferencia respecto a un escenario contrafactual: qué habría ocurrido sin las medidas de la Fed. Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng y John Silvia escriben que existen cinco canales a través de los cuales la política monetaria puede afectar a la desigualdad:
Heterogeneidad en las fuentes de ingresos (salarios frente a beneficios)
Intermediarios financieros y sus clientes de altos ingresos
Efectos de cartera
Heterogeneidad en las respuestas de las rentas laborales durante los ciclos económicos
Prestatarios frente a ahorradores
Aunque existen varios canales contrapuestos a través de los cuales la política monetaria puede afectar a la desigualdad, los autores concluyen que, entre 1980 y 2008 en Estados Unidos, la política monetaria expansiva redujo en lugar de aumentar la desigualdad económica.
Ayako Saiki y Jon Frost analizan cómo una década de políticas monetarias no convencionales en Japón afectó a la desigualdad entre los hogares, utilizando datos de encuestas. Nuestros resultados de un modelo vectorial autorregresivo muestran que las políticas monetarias no convencionales ampliaron la desigualdad de ingresos, especialmente después de 2008, cuando la flexibilización cuantitativa se volvió más agresiva. Esto se debe en gran medida al canal de cartera.
Brad DeLong escribe que determinar qué esperamos que la flexibilización cuantitativa signifique para la desigualdad de ingresos y de riqueza es difícil, porque no estamos seguros de cuál es su función en la macroeconomía. ¿Es una forma de comprometerse de manera creíble a reducir los tipos de interés nominales y a elevar la inflación a largo plazo, impulsando la base monetaria en el límite inferior cero? ¿O es una forma de reducir la oferta de activos sujetos a riesgo y, por tanto, de reducir la prima de riesgo? En el primer caso, el gobierno está imponiendo, en relación con el escenario de referencia, una transferencia de quienes van a ahorrar a quienes van a pedir prestado y a quienes ya ahorraron en el pasado. En el segundo caso, el gobierno está imponiendo, en relación con el escenario de referencia, una transferencia de quienes van a prestar servicios que conllevan riesgo a quienes trasladarán los riesgos al futuro y a quienes ya asumieron riesgo en el pasado. En cualquiera de los dos casos, serán inevitablemente los ricos de hoy quienes hayan asumido riesgos en el pasado (y hayan tenido suerte) o quienes hayan ahorrado en el pasado. Por tanto, creemos que la desigualdad actual debería aumentar.
Publicado en colaboración con Bruegel
Autor: Jérémie Cohen-Setton es doctorando en Economía en la Universidad de California en Berkeley y becario de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Un hombre mira un panel de cotizaciones bursátiles frente a una correduría en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai
