Seis años y medio después de la crisis financiera mundial, los bancos centrales de las economías emergentes y desarrolladas por igual siguen aplicando políticas monetarias de un activismo sin precedentes e impredecibles. ¿Cuánto queda de recorrido en este extraordinario trayecto?
Tan solo en el último mes, Australia, India, México y otros países han bajado los tipos de interés. China ha reducido los requisitos de reservas para los bancos. Dinamarca ha situado su tipo oficial de depósito en terreno negativo.
Incluso los países más obsesionados con la estabilidad han tomado medidas inesperadas. Además de bajar los tipos de interés, Suiza abandonó de repente su política de vincular parcialmente el valor del franco al del euro. Unos días después, Singapur también modificó inesperadamente su régimen cambiario.
Más trascendental aún, el Banco Central Europeo se ha comprometido con un programa de compras de activos a gran escala, amplio y de duración relativamente indefinida. El BCE actuó pese a las crecientes advertencias de que el estímulo monetario no basta para promover un crecimiento duradero y fomenta una toma excesiva de riesgos en los mercados financieros, lo que en última instancia podría amenazar la estabilidad y la prosperidad económicas (como ocurrió en 2008).
Incluso la Reserva Federal de Estados Unidos, que supervisa una economía con un desempeño muy superior al de sus homólogas del mundo desarrollado, ha reiterado la necesidad de tener «paciencia» a la hora de subir los tipos de interés. Será difícil mantener esta postura si la sólida creación de empleo continúa acompañada de un crecimiento salarial tan necesario.
Esta nueva ronda de activismo de los bancos centrales refleja la persistencia de las preocupaciones por el crecimiento económico. Pese a una cantidad de estímulo monetario que antes habría sido impensable, la producción mundial sigue muy por debajo de su potencial, y el propio potencial corre el riesgo de verse limitado.
Para empeorar las cosas, la débil demanda y el exceso de deuda alimentan la preocupación por la deflación en la eurozona y Japón. Ante la expectativa de una caída de los precios, los hogares podrían posponer sus decisiones de consumo y las empresas podrían aplazar sus inversiones, empujando la economía a una espiral descendente de la que sería muy difícil escapar.
Si la débil demanda y el elevado endeudamiento fueran los únicos factores en juego, la última ronda de estímulo monetario sería analíticamente sencilla. Pero no lo son. Los principales obstáculos al crecimiento económico siguen, en gran medida, sin abordarse, y los bancos centrales no pueden afrontarlos por sí solos.
Para empezar, los bancos centrales no pueden proporcionar los componentes estructurales —por ejemplo, inversiones en infraestructura, mercados laborales que funcionen mejor y reformas presupuestarias favorables al crecimiento— necesarios para impulsar una recuperación sólida y sostenida. Tampoco pueden resolver el desequilibrio de la demanda agregada, es decir, la disparidad entre la capacidad y la disposición de los hogares, las empresas y los gobiernos para gastar. Y no pueden eliminar los focos de endeudamiento excesivo que inhiben la nueva inversión y el crecimiento.
No es de extrañar, entonces, que los instrumentos de política monetaria se hayan vuelto cada vez menos fiables para generar crecimiento económico, una inflación estable y estabilidad financiera. Los bancos centrales se han visto obligados a seguir una senda de política que dista mucho de ser ideal, sobre todo porque cada vez corren más el riesgo de desencadenar algunos de los elementos de suma cero de una guerra de divisas no declarada. Con la notable excepción de la Fed, los bancos centrales temen demasiado el impacto de una moneda en apreciación sobre la competitividad de las empresas nacionales como para no intervenir; de hecho, un número cada vez mayor trabaja activamente para debilitar sus monedas.
La «divergencia» del desempeño económico y la política monetaria entre tres de las economías más importantes del mundo desde el punto de vista sistémico —la eurozona, Japón y Estados Unidos— ha añadido otra capa de confusión para el resto del mundo, con implicaciones especialmente importantes para las economías pequeñas y abiertas. De hecho, las sorprendentes medidas adoptadas por Singapur y Suiza fueron una respuesta directa a esta divergencia, al igual que la decisión de Dinamarca de suspender todas las ventas de títulos públicos para reducir los tipos de interés y contrarrestar la presión alcista sobre la corona.
Por supuesto, no todas las monedas pueden depreciarse unas frente a otras al mismo tiempo. Pero la actual ola de esfuerzos, pese a distar mucho de ser óptima, puede persistir durante un tiempo, siempre que se cumplan al menos dos condiciones.
La primera condición es que Estados Unidos siga dispuesto a tolerar una fuerte apreciación del tipo de cambio del dólar. A la luz de las advertencias de las empresas estadounidenses sobre el impacto de un dólar más fuerte en sus ganancias —por no mencionar los indicios de una caída del turismo receptivo y un deterioro de la balanza comercial—, esto no está garantizado.
Aun así, mientras Estados Unidos mantenga su ritmo general de crecimiento y creación de empleo —un resultado viable, dado el aporte relativamente pequeño de la actividad económica extranjera al PIB del país—, es improbable que estos acontecimientos provoquen una respuesta política durante bastante tiempo. De hecho, las complejas relaciones comerciales de Estados Unidos con el resto del mundo —que sitúan a hogares y empresas a ambos lados de la ecuación de producción y consumo— hacen especialmente difícil generar allí un apoyo político significativo al proteccionismo.
La segunda condición para una depreciación generalizada de las monedas es que los mercados financieros estén dispuestos a asumir y mantener posiciones de riesgo que los fundamentos de la economía aún no justifican. Dado que los bancos centrales —los mejores amigos de facto de los mercados financieros hoy en día— impulsan una toma de riesgos financieros cada vez mayor (como medio para estimular la toma de riesgos económicos productivos), no es tarea fácil. Pero, dado el peligro que esto plantea, cabe esperar que lo consigan.
En cualquier caso, los bancos centrales acabarán teniendo que dar marcha atrás. La cuestión es cuánto costará romper la adicción de la economía mundial a las soluciones parciales de política monetaria, y si una deriva hacia una guerra de divisas podría acelerar el calendario.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Mohamed A. El-Erian, asesor económico principal de Allianz y miembro de su Comité Ejecutivo Internacional, preside el Consejo de Desarrollo Global del presidente Barack Obama.
Imagen: Un hombre mira un panel de cotizaciones bursátiles frente a una correduría en Tokio, el 11 de mayo de 2012. REUTERS/Toru Hanai.
