La creciente preocupación por la eficacia de la política monetaria con tasas de inflación cercanas a cero ha estimulado un debate entre economistas que cuestiona el pensamiento convencional sobre si los tipos de interés tienen realmente un límite inferior situado en torno al cero por ciento. Una conferencia sobre el límite inferior cero (ZLB), organizada por el Imperial College London, el Banco Nacional Suizo y el CEPR el mes pasado, despertó un considerable interés.1 De hecho, algunos bancos centrales europeos tienen tipos de interés oficiales por debajo de cero sin consecuencias negativas aparentes.2 En los tramos más largos de la curva de tipos, JP Morgan estimó a principios de este año que más de una cuarta parte de todo el mercado europeo de bonos (2 billones de dólares estadounidenses, $) presenta ahora rendimientos inferiores a cero.3
En una de sus encuestas mensuales a macroeconomistas destacados con sede en el Reino Unido, el Centro de Macroeconomía (CFM) preguntó por su opinión sobre si los tipos de interés oficiales materialmente negativos son realmente viables y si los beneficios de introducir reformas superan a los costes. El periodo de la encuesta fue del 17 al 20 de junio, es decir, después de que concluyera la conferencia.4
Antecedentes
Antes de la Gran Recesión, la inflación era baja y se situaba cerca de los tipos objetivo oficiales en las economías avanzadas, por lo que los tipos de interés oficiales tendían a desviarse relativamente poco de su media a largo plazo. Los bancos centrales respondieron a la fuerte caída de la demanda en 2008-09 y a los recursos infrautilizados ajustando los tipos de interés oficiales clave hasta situarlos en cero o muy cerca de él. El rendimiento nominal de mantener efectivo es cero, ya que el efectivo es un bono al portador sin cupón emitido por el banco central.5 Por ello, en general se ha aceptado que es difícil que los bancos centrales reduzcan sus tipos de interés oficiales mucho por debajo de cero, puesto que el efectivo siempre puede mantenerse como alternativa a los activos que devengan tipos de interés negativos. Esto implica que los tipos de interés reales oficiales se han limitado a alrededor de un -2 % a -3 % desde que comenzó la recesión, mientras que los tipos reales oficiales adecuados podrían haber sido (y podrían seguir siendo) significativamente más negativos.
¿Pueden las reformas del sistema monetario hacer posibles tipos de interés oficiales materialmente negativos?
Algunos economistas sostienen que es perfectamente posible eliminar el ZLB de la política monetaria.6 Una idea consiste en reducir la importancia del efectivo retirando los billetes de gran valor y sustituyéndolos por dinero electrónico, que puede pagar un tipo de interés negativo.7 Una segunda propuesta, formulada originalmente a principios del siglo XX por el economista alemán Silvio Gesell (1916, 1958), consiste en gravar el efectivo y sellarlo en el momento del pago para generar un rendimiento negativo y distinguirlo así como moneda de curso legal. Una tercera opción, planteada por Robert Eisler (1932), sugería que el tipo de cambio fijo unitario implícito entre depósitos y efectivo podría hacerse variable. La moneda de depósito sería el numerario utilizado en los contratos salariales y de precios, y podría devengar un rendimiento negativo. El tipo de conversión del efectivo en moneda de depósito variaría en línea con el diferencial de rendimiento.
Otros (por ejemplo, Hervé Hannoun8 del Banco de Pagos Internacionales) han cuestionado la viabilidad práctica de estos cambios. En primer lugar, podría haber consecuencias distributivas, ya que los ahorradores recibirían rendimientos negativos, y las personas mayores y las más pobres, que dependen más del efectivo, podrían verse afectadas de forma desproporcionada. En segundo lugar, el sistema financiero podría quedar expuesto a pérdidas significativas a través de los planes de pensiones de prestación definida y de las garantías sobre contratos de rendimiento nominal. En tercer lugar, podría haber simplemente demasiados obstáculos políticos, ya que, por ejemplo, el dinero electrónico implica rastrear las transacciones de las personas y la consiguiente erosión de la privacidad.
P1. ¿Está de acuerdo en que es viable que las autoridades del Reino Unido modifiquen el sistema monetario de forma que los tipos de interés oficiales materialmente negativos puedan aplicarse con seguridad? (Al responder, puede explicar sus razones y definir qué entiende por ‘material’.)
En total, 35 economistas respondieron a esta pregunta en la encuesta del CFM. Dejando de lado a quienes ni están de acuerdo ni en desacuerdo, solo el 32 % de los panelistas está de acuerdo o totalmente de acuerdo en que los tipos de interés oficiales materialmente negativos podrían aplicarse con seguridad. Cuando los encuestados lo indican, ‘material’ se entiende en su mayoría como un nivel nominal negativo del 2-3 %, aunque un encuestado sugiere un negativo del 5 %. Ponderando por el grado de confianza declarado en sus respuestas, el 29 % está de acuerdo o totalmente de acuerdo con la propuesta.
De quienes están de acuerdo con la propuesta, muchos señalan los tipos de interés oficiales negativos de otros países, y algunos sostienen que hay margen para una flexibilización aún mayor. Sushil Wadhwani (Wadhwani Asset Management y antiguo miembro del Comité de Política Monetaria (MPC)) señala que el tipo de interés oficial del Banco Nacional Suizo se sitúa en el 0,75 %, mientras que dispone de billetes de gran denominación (de CHF1.000) sin que se produzca una avalancha hacia el efectivo. John Driffill (Birkbeck, University of London) señala el coste de mantener efectivo en cajas fuertes para los grandes bancos y sugiere que los tipos de interés oficiales negativos del 2-3 % podrían ser viables. Ray Barrell (Brunel University London) sugiere que el tipo de interés oficial del Reino Unido podría reducirse “quizá hasta un negativo del 1,5 % debido al coste de almacenar efectivo cuando el billete de mayor valor en circulación es de £50”.
Entre quienes están en desacuerdo, muchos destacan las incertidumbres sobre los riesgos y beneficios de las reformas necesarias. Sir Christopher Pissarides (LSE) señala que existen “grandes ventajas en cuanto a transparencia y simplicidad”, y que los cambios para acomodar los tipos de interés negativos “empeorarán ambas”. Patrick Minford (Cardiff Business School) nos recuerda que “el efectivo es un medio de transacción de bajo coste, cuya producción no tiene coste y, en términos de bienestar, su uso debería maximizarse”. Wouter Den Haan (LSE) señala que el dinero se basa en la confianza, que se vería “gravemente afectada de forma negativa” si los depósitos bancarios tuvieran tipos de interés negativos. Angus Armstrong (NIESR) se pregunta qué ocurriría con los préstamos cuyo precio se fija como diferencial sobre los tipos oficiales y si tienen sentido las hipotecas con tipos cero o negativos.
Otros encuestados señalan que las reformas a la escala sugerida necesitarían apoyo político. Sean Holly (University of Cambridge) indica que, en este contexto, ‘autoridades del Reino Unido’ significa realmente el Parlamento. Dame Kate Barker (Credit Suisse y antigua miembro del MPC) considera que, aunque todo esto puede ser viable en teoría, en la práctica “sería rechazado por la población”.
¿Superan los beneficios a los costes?
Existe un debate saludable sobre las perspectivas económicas del Reino Unido, con riesgos e incertidumbre siempre presentes. Desde principios de 2009, el tipo de interés oficial clave del Banco de Inglaterra se ha situado en el 0,5 % y el tipo real medio del Banco ha sido de -2,2 %. El MPC también ha aprobado compras de bonos del Gobierno por valor de 375 000 millones de libras, financiadas mediante la creación de reservas del banco central. Según el contrato de futuros de diciembre de 2017, el mercado espera que el tipo del Banco sea del 2 % dentro de 17 meses.
Por otro lado, la expansión actual lleva en marcha desde 2010, y la expansión típica de la posguerra ha durado siete años (con la excepción del periodo 1992-2008). Si la economía sufriera un shock grave y una recesión antes de que los tipos de interés oficiales hayan empezado a normalizarse, el ZLB podría constreñir la política monetaria. La aparente falta de opciones monetarias podría, de hecho, provocar un comportamiento precautorio y debilitar la demanda. Pero los cambios en el sistema monetario que serían necesarios para permitir tipos de interés oficiales materialmente negativos y abordar las preocupaciones mencionadas en la pregunta 1 implicarían quizá costes de transición significativos.
P2. ¿Está de acuerdo en que los beneficios de reformar el sistema monetario para permitir tipos de interés oficiales materialmente negativos superan a los posibles costes?
En total, 38 economistas respondieron a esta pregunta en la encuesta del CFM. Dejando de lado a quienes ni están de acuerdo ni en desacuerdo, solo el 26 % de los panelistas está de acuerdo o totalmente de acuerdo en que los beneficios de la reforma superan a los costes. Teniendo en cuenta el grado de confianza declarado en sus respuestas, solo el 23 % está de acuerdo o totalmente de acuerdo con la propuesta.
Quienes consideran que los beneficios de las reformas superan a los costes lo ven, en su mayoría, como una forma de crear margen de maniobra para responder a posibles recesiones futuras. Michael McMahon, Warwick, señala que los tipos reales han tendido a la baja durante los últimos 30 años y que parece más probable que “el ZLB será más restrictivo, y con más frecuencia, en los futuros ciclos económicos”. John Driffill considera que podría valer la pena disponer de la capacidad de introducir “algunos de estos ingeniosos esquemas” si el tipo de interés real deseado se volviera muy negativo. Sushil Wadhwani sugiere que la viabilidad de estas opciones debería investigarse a corto plazo, ya que “los responsables de políticas necesitan munición potencial”. Cabe señalar que no está claro el alcance de las reformas que los encuestados tenían en mente al responder a esta pregunta.
Martin Ellison (University of Oxford) no está de acuerdo con la propuesta y sostiene que los costes recaerían de forma desigual en distintos sectores de la sociedad. Tony Yates (University of Birmingham) señala que “la investigación teórica y la historia práctica demuestran que las instituciones monetarias son bastante delicadas”. Morten Raven (UCL) añade que el impacto de estas reformas es “sensible a las trampas de expectativas: equilibrios autocumplidos en los que una ola de pesimismo lleva a la economía a una trampa de liquidez”.
Mike Wickens (Cardiff Business School y University of York) advierte de que la política podría generar histéresis, por la que incluso una pequeña subida de los tipos de interés se convertiría en una señal importante que dejaría “la política monetaria del Reino Unido paralizada”. Sir Charles Bean (LSE y antiguo subgobernador del Banco de Inglaterra) sugiere que deberíamos “realmente estar buscando formas de elevar el tipo de interés real de equilibrio”, como reformas estructurales que fomenten la inversión y desalienten el exceso de ahorro en otros lugares.
Muchos de los encuestados sostienen que los costes de eliminar el ZLB son elevados en relación con otras medidas de política disponibles. Varios sugieren elevar el objetivo de inflación como alternativa, y otros sostienen que la respuesta correcta es una política fiscal más activa si la política monetaria resulta ineficaz.
Referencias
Eisler, R (1932) Stable money: The remedy for the economic world crisis; A programme of financial reconstruction for the international conference 1933, con prólogo de Vincent C Vickers, Londres, The Search Publishing Co.
Gesell, S (1916, 1958) The Natural Economic Order, edición revisada, Londres, Peter Owen Ltd, 1958; publicada originalmente como Die natürliche Wirtschaftsordnung durch Freiland und Freigeld. Selbstverlag, Les Hauts Geneveys, 1916.
Hannoun, H (2015) “Ultra-low or negative interest rates: What they mean for financial stability and growth”, discurso del BIS en el Seminario de Alto Nivel de Eurofi, Riga.
Keynes, J M (1936) The general theory of employment, interest and money, capítulo 23, Londres, Macmillan.
Kimball, M (2015) “Breaking through the Zero Lower Bound”, mimeo.
Notas finales
[1] Vea las presentaciones en vídeo de los ponentes de la conferencia en aquí.
[2] Varios bancos centrales europeos han fijado tipos de interés oficiales negativos. Dinamarca y Suiza tienen un tipo de interés oficial (tipo central) negativo del 0,75 %, y el tipo de interés oficial clave de Suecia es negativo del 0,35 %.
[3] Véase ‘There are positives to negative yields’, Financial Times, 26 de febrero de 2015.
[4] Otra encuesta del CFM sobre los méritos del paquete de rescate para Grecia previo al referéndum se ha publicado entretanto. Los resultados completos de la encuesta, con los comentarios de los expertos, están disponibles en http://cfmsurvey.org.
[5] El rendimiento total del efectivo también depende positivamente de un rendimiento de conveniencia y negativamente de los costes de almacenamiento. El ZLB sería menos restrictivo si el rendimiento total del efectivo fuera negativo.
[6] Las referencias más completas se encuentran en el blog de Miles Kimball y véase tambiénhttp://ftalphaville.ft.com/2015/01/19/2092852/buiter-the-snb-and-the-effective-lower-bound.
[7] Por ejemplo, a todos los residentes se les podría entregar una tarjeta de pago de débito en la que los depósitos se mantendrían en el banco central y se convertirían en la nueva moneda de curso legal, y en la que el tipo de interés lo fijaría el banco central.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autores: Angus Armstrong es director de Investigación Macroeconómica del National Institute for Economic and Social Research. Francesco Caselli es catedrático de Economía en la London School of Economics. Jagjit Chadha es catedrático de Economía en la University of Kent. Wouter den Haan es catedrático de Economía y codirector del Centro de Macroeconomía de la London School of Economics e investigador asociado de CEPR.
Imagen: La barrera contra inundaciones del Támesis se ve frente al distrito financiero de Canary Wharf, en Londres, al amanecer. REUTERS/Russell Boyce
