El Centre for Economic Policy Research (CEPR) organizó recientemente una conferencia en Brewers’ Hall, Londres, el 10 de junio de 2013, titulada ‘A long-term environment of low nominal interest rates: what are the consequences for the financial sector’?
El taller marcó el lanzamiento de la nueva iniciativa de investigación del CEPR sobre regulación financiera. Reunió a académicos, responsables de políticas y profesionales para debatir la teoría existente y la evidencia empírica sobre las implicaciones de una fase prolongada de política monetaria no convencional, es decir, la política monetaria que opera en el ‘límite inferior cero’; así como las tendencias emergentes en las estrategias de inversión de los intermediarios financieros como respuesta a dicha política monetaria.
Muchos bancos centrales han empleado recientemente una política monetaria expansiva sin precedentes, manteniendo los tipos de interés en niveles cercanos a cero durante un período prolongado desde la crisis de 2007-08. Se han empleado intervenciones de flexibilización cuantitativa para afectar directamente a los precios de los activos, sobre todo en los mercados de bonos gubernamentales e hipotecarios, con el fin de mantener bajos los costes de financiación soberana e hipotecaria. Estas intervenciones pueden tener el aspecto beneficioso de generar transferencias de riqueza a los prestatarios, en particular bancos y hogares con patrimonio neto hipotecario negativo. Pero también pueden estar avivando la inflación de los precios de los activos, a menudo de forma inesperada, al inducir una ‘búsqueda de rentabilidad’ entre los ahorradores e intermediarios que gestionan sus ahorros. Estos intermediarios incluyen no solo bancos, sino también fondos del mercado monetario, fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de cobertura, fondos de inversión inmobiliaria, entre otros, que en conjunto constituyen la ‘banca en la sombra’. Se trata de una parte importante del sector financiero que no está regulada como los bancos, pero desempeña funciones económicas similares y a menudo está interconectada con ellos.
Debate
Las presentaciones durante el taller se centraron en cómo la reciente crisis financiera había puesto en entredicho las percepciones sobre la relación entre los tipos de interés y la asunción de riesgos. El peso de la evidencia confirma que los tipos de interés bajos sí conducen a una mayor asunción de riesgos y a respuestas no previstas tanto del sector financiero como del no financiero, pero la magnitud de estos efectos se conoce poco y es difícil de medir.
Un segundo tema importante de debate fue si, y cómo, el conjunto de herramientas regulatorias de las políticas macroprudenciales, actualmente dirigidas a los bancos, debería ampliar su perímetro a la banca en la sombra. Esto podría contener las fuentes emergentes de fragilidad financiera, a medida que —y posiblemente incluso antes de que— los bancos centrales empiecen a abandonar las políticas monetarias expansivas y los precios de los activos experimenten correcciones de los tipos de interés. Aunque ya se ha puesto un énfasis considerable en la necesidad de políticas macroprudenciales más eficaces desde el inicio de las crisis de 2007-08, persiste una falta significativa de claridad sobre la eficacia de estas políticas y, de hecho, sobre la interacción de estas políticas con las políticas monetarias y microeconómicas.
Un tercer ámbito de interés fue el papel clave que desempeña el sistema financiero en la transformación de vencimientos. Los bancos esperan con interés la salida de las políticas de tipos nominales bajos de los bancos centrales, dados sus márgenes de intermediación reducidos. Además, los tipos de interés bajos en un mundo de regulación bancaria continuamente estricta provocan flujos de capital hacia canales de intermediación no bancarios. Esto plantea nuevas cuestiones sobre la eficiencia y la transparencia de estos flujos, así como sobre el perímetro de la regulación. Algunos participantes en la conferencia señalaron que la intermediación financiera en la sombra no necesariamente es perjudicial e incluso podría considerarse beneficiosa por las ventajas de la diversificación y la menor dependencia de la intermediación bancaria. Otros, sin embargo, expresaron su preocupación de que los reguladores podrían verse sorprendidos cuando sea el sector de la banca en la sombra, y no los bancos, el que sufra efectos adversos significativos por la salida de la política monetaria no convencional.
Un tema constante de la conferencia fue el grado en que el entorno de tipos de interés bajos conduciría a una reestructuración del sector financiero —migración de riesgos hacia el sector de la banca en la sombra— y qué tipo de reestructuración podría o debería ser. Además, surgieron preguntas sobre la relación entre el sector financiero y el sector no financiero. Por ejemplo, estudios recientes sugieren que la persistencia de tipos de interés bajos en Japón y la prolongación de las intervenciones de emergencia pueden haber contribuido a la falta de una reestructuración fundamental de las pequeñas y medianas empresas. Una razón que limita los efectos de la política monetaria no convencional sobre el crecimiento y el empleo del sector real es que la transferencia de valor relativo a los prestatarios derivada de la política de tipos de interés bajos hizo que las empresas pudieran generar valor para los accionistas simplemente mediante el ‘arbitraje financiero’ de emitir bonos y recomprar acciones, en lugar de participar en una creación de valor económico real.
El debate se centró en la tarea que afrontan los bancos centrales al comunicar sus estrategias de salida. Formular y ejecutar estrategias de salida es más un arte que una ciencia, y los bancos centrales están actualmente ‘tanteando el terreno’. En cierto sentido, parte del éxito de este período de medidas extraordinarias de política monetaria dependería de en qué medida el tiempo ganado con estas políticas se utilizara para lograr las reformas estructurales necesarias tanto a nivel soberano como institucional. Los participantes expresaron un escepticismo considerable sobre si las reformas estructurales necesarias llegarían efectivamente a emprenderse.
Conclusiones
Un retorno a un nivel de tipos de interés y a una curva de rendimientos más ‘normal’ generará ganadores y perdedores. Algunos bancos, en particular los que están mejor capitalizados, probablemente se beneficiarán de una normalización de los tipos. Las instituciones con menor capitalización podrían sufrir considerablemente. Esto puso de relieve la necesidad de considerar la interacción de la política monetaria con otras políticas macroprudenciales y microeconómicas.
Una solución al entorno de bajo crecimiento y tipos de interés bajos podría ser que los bancos centrales apuntaran deliberada y agresivamente a una inflación más alta (p. ej., Japón). Pero una postura de este tipo requeriría un enorme aumento de las medidas extraordinarias de política monetaria, y esto por sí mismo podría resultar desestabilizador. También hubo escepticismo sobre si los bancos centrales saben exactamente cómo generar esa inflación más alta, dado que sus políticas expansivas desde 2007-08 no lo han logrado.
Está claro que se ha producido un flujo notable de capital hacia áreas relativamente nuevas del sistema financiero. Esto aumenta tanto los riesgos de ‘burbujas’, o bolsas de inflación de precios de activos, como el riesgo de disrupción si estos flujos se revierten, en su caso y cuando ocurra. También se desconoce el apetito por riesgo de estos nuevos flujos. Esto alimenta un debate más amplio sobre la posible asignación errónea de recursos y sobre qué papel, si lo hay, debería tener el sector público en este ámbito.
Casualmente, la reciente indicación de una posible desaceleración o reversión por parte de la Reserva Federal de su política monetaria no convencional ha provocado una oleada de correcciones y volatilidad en los mercados. Muchos observadores han atribuido esto a la alimentación de la inflación de precios de activos en el período anterior a esta indicación. Es posible que el sector financiero esté ahora buscando salir de sus propias estrategias de búsqueda de rentabilidad, mientras que los bancos centrales posiblemente buscan salir de sus propias políticas no convencionales.
Este artículo se publicó originalmente en voxeu.org
Nota del editor: Esta columna es la segunda de una nueva serie de “Vox Views”, que son breves entrevistas en vídeo con economistas de renombre mundial.
Autores: Viral Acharya, catedrático de Finanzas de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York y director del Programa de Economía Financiera del CEPR. Richard Portes, catedrático de Economía en London Business School y presidente del CEPR. Richard Reid, investigador honorario de la Universidad de Dundee; investigador asociado del CEPR.
Imagen: Un empleado de oficina pasa frente a un panel que muestra el tipo de cambio del dólar australiano REUTERS/Daniel Munoz
