Desde la crisis económica mundial, las marcadas divergencias en el desempeño económico han contribuido a una considerable volatilidad bursátil. Ahora, los precios de las acciones están alcanzando niveles relativamente altos según las métricas convencionales, y los inversores empiezan a inquietarse.
La cuestión es si las valoraciones de las acciones son excesivas en relación con su potencial de beneficios futuros. La respuesta depende de dos variables clave: la tasa de descuento y el crecimiento futuro de los beneficios. Una tasa de descuento más baja y/o una tasa de crecimiento esperada de los beneficios más alta justificarían valoraciones bursátiles más elevadas.
La relación precio-beneficio (P/E) del S&P para los últimos 12 meses se acerca a 20, frente a una media a largo plazo de 15,53 y una mediana de 14,57. La relación P/E de Shiller —basada en el promedio de los beneficios reales (ajustados por inflación) de los últimos diez años— se sitúa en 27,08, con una media y una mediana de 16,59 y 15,96, respectivamente. Además, en febrero, la relación P/E de los beneficios previstos para los próximos 12 meses, que utiliza las previsiones de beneficios futuros de los directivos, alcanzó un máximo de 11 años de 17,1; los promedios de cinco y diez años rondan los 14, y el promedio de 15 años es de 16.
El desempeño reciente del mercado bursátil suele atribuirse a las políticas monetarias no convencionales que han venido aplicando muchos bancos centrales. Estas políticas, por diseño, redujeron el rendimiento de los bonos soberanos y obligaron a los inversores a buscar rentabilidad en mercados de activos de mayor riesgo, como las acciones, los bonos con calificaciones más bajas y los valores extranjeros.
Según la formulación estándar, los precios de las acciones tienden a converger hacia el valor presente de los beneficios futuros estimados (incluido el crecimiento de esos beneficios), descontados a la denominada «tasa libre de riesgo» y aumentados por una prima de riesgo de las acciones. Más precisamente, el rendimiento de los beneficios previstos —es decir, el inverso de la relación P/E— equivale a la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo de las acciones, menos la tasa de crecimiento de los beneficios. (Por supuesto, los mercados se desvían de ese camino, impulsados, por ejemplo, por una exuberancia irracional, caídas temporales del impacto de los inversores que buscan valor o inversiones contrarias mal sincronizadas).
La política monetaria puede haber impulsado los precios de las acciones de dos maneras: reduciendo la tasa de descuento al comprimir la prima de riesgo de las acciones, o simplemente manteniendo las tasas libres de riesgo bajas durante el tiempo suficiente para elevar el valor presente de las acciones. En cualquiera de los dos casos, los precios de las acciones deberían estabilizarse en algún momento, dando tiempo a que los beneficios los alcancen, o incluso corregirse a la baja.
Pero la explicación basada en la política monetaria, aunque plausible, no es irrefutable. De hecho, otros factores pueden explicar —o al menos contribuir a— las tendencias bursátiles actuales.
Un factor clave es el crecimiento de los beneficios. A largo plazo, es razonable esperar que el crecimiento de los ingresos sea, en términos generales, coherente con el crecimiento económico; y, por ahora, hay poca aceleración en este ámbito. Los beneficios pueden crecer más rápido que los ingresos durante un período prolongado (aunque no indefinido) si las empresas reducen costos o inversiones, una tendencia que con el tiempo reduciría los cargos por depreciación. En teoría, los recortes de impuestos corporativos podrían tener el mismo efecto.
Además, las condiciones de equilibrio de la economía podrían cambiar, de modo que los beneficios agregados captaran una proporción mayor del ingreso nacional. Hay indicios de que esto está ocurriendo ahora en las economías avanzadas, donde la proliferación de tecnologías digitales que ahorran mano de obra y la globalización de las cadenas de suministro están conteniendo el crecimiento de los ingresos.
Dicho esto, algunas tendencias podrían estar teniendo el efecto contrario en las expectativas de crecimiento de los beneficios. Más de dos quintas partes de los beneficios del S&P 500 proceden de mercados externos; algunos, como Europa y Japón, apenas crecen, mientras que otros, como China, se están desacelerando.
La apreciación del dólar agrava la situación para los mercados estadounidenses, porque crea obstáculos para los exportadores y hace que disminuyan los beneficios obtenidos por las empresas en el extranjero, contabilizados en dólares. Además, una desaceleración del crecimiento de la productividad, junto con un apalancamiento excesivo y una persistente falta de inversión del sector público, puede estar socavando el potencial de crecimiento económico a medio plazo.
Aunque las expectativas de un crecimiento más rápido de los beneficios bien podrían contribuir a los elevados niveles de P/E, la situación actual es, cuando menos, compleja. Lo que sí es seguro es que las expectativas de un alto crecimiento de los beneficios tendrían un efecto positivo más duradero en los niveles de P/E que la compresión de la prima de riesgo de las acciones.
El otro factor importante que afecta a la relación P/E es la tasa libre de riesgo. A medida que se normaliza la política monetaria —un proceso que ya ha comenzado en Estados Unidos—, se espera que la tasa libre de riesgo suba hasta un nivel compatible con una inflación estable del 2%, que, a su vez, corresponde a un determinado nivel de desempleo. Sin embargo, cuál es exactamente esa tasa sigue siendo incierto y resulta extremadamente difícil determinarlo, dado que se ve afectado por prácticamente todos los aspectos de los patrones de crecimiento que están surgiendo.
Aun así, destacan varias características de los patrones de crecimiento actuales: exceso de capacidad productiva, apalancamiento persistentemente elevado, menor contenido laboral en la producción de bienes y servicios, y una distribución del ingreso cada vez más desigual, tanto entre el trabajo y el capital como entre los distintos segmentos de ingresos laborales, con sus diferentes tasas de ahorro. En conjunto, estos patrones podrían dar lugar a un período prolongado en el que la demanda agregada limite el crecimiento. Si el crecimiento no está limitado por la oferta, habría poca presión inflacionaria y la tasa de interés neutral compatible con el pleno empleo sin inflación podría simplemente mantenerse por debajo de su nivel anterior durante un período prolongado.
¿Qué implica esto? En mi opinión, es difícil defender con argumentos sólidos un aumento significativo y sostenido del crecimiento de los beneficios en este entorno, lo que significa que el crecimiento por sí solo no justificaría las valoraciones bursátiles actuales. Sin embargo, el argumento de una tasa de descuento más baja es más convincente y concuerda con las condiciones económicas subyacentes y los mandatos de los bancos centrales.
Dicho esto, cabe esperar que, en un entorno tan complejo, los inversores lleguen a conclusiones muy dispares, lo que mantendrá —si no aumentará— la volatilidad del mercado.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Michael Spence es profesor de Economía en la Stern School of Business de NYU.
Imagen: Un letrero de una calle de Wall Street cuelga frente a la Bolsa de Nueva York. REUTERS/Lucas Jackson
