¿Reestructurar o no reestructurar? Es una pregunta que pocos gobiernos querrían afrontar. Sin embargo, si un país se encuentra con una carga de deuda insostenible, tarde o temprano tendrá que reestructurarla de una forma u otra. Y si llega ese momento, conviene tanto al deudor como a los acreedores y al sistema financiero en su conjunto que la reestructuración se lleve a cabo de manera rápida, previsible y ordenada.
La crisis financiera mundial dio paso a una nueva ola de crisis de deuda soberana que reavivó el debate sobre el marco actual para la reestructuración de la deuda soberana. La experiencia de la reestructuración de la deuda de Grecia en 2012 y los litigios en curso relacionados con Argentina, en particular, son un oportuno recordatorio de que persisten vulnerabilidades.
Reconociendo la necesidad de reformas, el Fondo Monetario Internacional respaldó recientemente cambios en los contratos de bonos soberanos concebidos para mejorar el proceso de reestructuración de la deuda soberana. Las reformas, que se detallan en un documento del FMI, tienen por objeto minimizar el riesgo de que un pequeño grupo de acreedores pueda obstaculizar una reestructuración respaldada por una amplia mayoría de los acreedores de un Estado soberano. Es importante señalar que las reformas fueron fruto de un proceso exitoso de 18 meses de consultas y colaboración entre el FMI, los emisores soberanos, los participantes del mercado y otros representantes del sector oficial. La Asociación Internacional de Mercados de Capitales (ICMA) y el Tesoro de Estados Unidos fueron interlocutores clave en nuestras conversaciones.
En el Fondo, consideramos estas reformas parte de un esfuerzo más amplio por reducir el costo de la resolución de crisis mediante soluciones basadas en el mercado. Esto incluye revisar nuestro marco de préstamos para ayudar a nuestros países miembros a abordar los problemas de sostenibilidad de la deuda con mayor eficacia. También examinaremos cuestiones relacionadas con el proceso de diálogo durante el período de reestructuración, tanto entre el deudor y sus acreedores como entre los propios acreedores. Con estas reformas, buscamos reducir los costos de las crisis para todos.
Qué logran las reformas
El primer cambio importante atañe a la cláusula «pari passu», una cláusula estándar a la que los tribunales de Nueva York dieron nueva vida en los recientes litigios relacionados con Argentina. Como resultado, una minoría de acreedores logró paralizar una reestructuración aprobada por el 93 % de los tenedores de bonos. La nueva cláusula que respaldamos descarta explícitamente la interpretación adoptada por los tribunales de Nueva York —a saber, exigir el mismo pago a todos los tenedores de bonos— y limita la protección a la prelación jurídica.
La segunda reforma clave se refiere a las «cláusulas de acción colectiva», que permiten a una mayoría cualificada de tenedores de bonos acordar una reestructuración de la deuda. Aunque la adopción generalizada de estas cláusulas a principios de la década de 2000 fue un avance importante, siguen siendo muy vulnerables a las tácticas obstruccionistas de una minoría de acreedores, los llamados acreedores «disidentes» («holdouts»). ¿Por qué? La mayoría de estas cláusulas exige que la mayoría de cada serie de bonos vote a favor de la reestructuración. Como resultado, los acreedores disidentes pueden adquirir una participación bloqueadora (normalmente, el 25 % de esa serie) a un costo relativamente bajo y, de ese modo, impedir la reestructuración de esa serie. Esta limitación quedó patente en la reestructuración de los bonos griegos de 2012, en la que finalmente se pagó íntegramente a los acreedores disidentes: un total de 6.500 millones de euros.
Las nuevas cláusulas de acción colectiva permiten llevar a cabo una reestructuración mediante una votación agregada. En la modalidad más sólida de votación agregada, puede aprobarse una reestructuración con una mayoría del 75 % en el conjunto de todas las series de bonos. Esto no desplaza el equilibrio de poder de los acreedores a los deudores: la reestructuración sigue necesitando el respaldo de una supermayoría del 75 % de los acreedores. Más bien, quita poder a una minoría obstruccionista y lo devuelve al conjunto de los acreedores. Esto da certeza a los acreedores: o nadie participa o participan todos. El respaldo de los acreedores fue una razón clave para que ICMA adoptara el procedimiento de votación única en sus nuevos términos estándar para bonos.
Para garantizar una protección adecuada de los derechos de los acreedores, así como la aceptación del mercado y la exigibilidad jurídica en jurisdicciones clave, el uso del procedimiento de votación única descrito anteriormente está sujeto a importantes salvaguardias. En particular, se deben ofrecer a todos los acreedores las mismas condiciones de reestructuración, o el mismo menú de condiciones. También existen protecciones contra la influencia de los Estados soberanos sobre la votación, por ejemplo, mediante la compra de una gran proporción de los bonos. Al mismo tiempo, la nueva cláusula da a emisores y acreedores flexibilidad para utilizar otros procedimientos de votación —por ejemplo, para ofrecer distintas condiciones— según las necesidades de la reestructuración.
Poner a prueba el nuevo modelo
En un primer paso crucial, México, Vietnam y Kazajistán han emitido recientemente bonos que incorporan las nuevas cláusulas. Es importante señalar que el uso de las nuevas cláusulas no tuvo un efecto significativo en los precios. El siguiente paso es que los emisores soberanos adopten ampliamente las cláusulas; es algo que promoveremos activamente y cuyo avance seguiremos de cerca. Es importante subrayar que el FMI respalda características fundamentales de estas cláusulas, no una redacción específica. Se reconoce que, en distintas jurisdicciones, estas características pueden redactarse de diferentes maneras.
¿Son estas reformas una panacea? No. Es importante señalar que aún existe un volumen pendiente de bonos soberanos (por un valor significativo de 900.000 millones de dólares) que no contiene las nuevas cláusulas; una gran parte de ellos no vencerá hasta dentro de otros 10 años. El alcance del riesgo que estos «bonos heredados» plantean para las reestructuraciones de deuda que puedan producirse durante este período de transición dependerá de cómo se interpreten las decisiones de los tribunales de Nueva York en futuros litigios. De cara al futuro, vigilaremos de cerca esta cuestión y asesoraremos a nuestros países miembros sobre las medidas adicionales que podrían adoptarse para gestionar los riesgos de transición. Esto podría incluir que los emisores canjeen sus antiguos contratos de bonos por otros nuevos incluso antes de su vencimiento. En términos más generales, por supuesto, los países deben aplicar políticas sólidas para evitar que sus cargas de deuda pública se vuelvan insostenibles desde el principio.
En comparación con algunas de las otras reformas que se están considerando actualmente —incluso en las Naciones Unidas—, estas reformas contractuales pueden parecer algo graduales. Sin embargo, la formulación de políticas suele consistir en lograr avances graduales pero significativos. El proceso, tanto como el resultado, reflejó una excelente colaboración entre los sectores privado y oficial. A la luz de ello, creemos que las reformas más recientes son un buen resultado de un buen proceso, que facilita mucho la reestructuración de la deuda soberana cuando los países la necesitan.
Publicado en colaboración con IMF Direct
Autor: Sean Hagan es asesor jurídico general y director del Departamento Jurídico del FMI.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur el 14 de febrero de 2007. REUTERS.
