Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate.
El primer aumento de los tipos de interés en Estados Unidos desde junio de 2006 marca un momento decisivo para la economía mundial, al dar inicio a lo que Mohamed El-Erian, asesor económico jefe de Allianz, denomina la «gran divergencia de políticas», con repercusiones en todas las regiones y mercados financieros. El impacto será especialmente intenso en los países emergentes, cuyas monedas son vulnerables a un dólar en alza y a unas condiciones de liquidez más restrictivas en Estados Unidos. Los comentaristas de Project Syndicate —algunos de los economistas y responsables políticos más destacados del mundo— han analizado la cuestión desde cuatro grandes perspectivas.
¿Cuáles son las perspectivas inmediatas y a largo plazo para la política monetaria de Estados Unidos?
Los líderes de la Fed han afirmado en repetidas ocasiones que planean subir los tipos de interés mucho más lentamente que en periodos anteriores de endurecimiento monetario. Tales garantías de los banqueros centrales no siempre son dignas de confianza, pero las promesas de la presidenta de la Fed, Janet Yellen, de avanzar con más gradualidad que en el pasado son creíbles, porque la Fed está genuinamente decidida a elevar la inflación y a asegurarse de que nunca vuelva a situarse muy por debajo del 2 %.
El premio Nobel Joseph Stiglitz aporta más argumentos para descartar la probabilidad de un endurecimiento más rápido. En lugar de intentar controlar la inflación, según Stiglitz, la principal preocupación de la Fed en la actualidad es reducir el desempleo y contrarrestar la desigualdad. Para ello, la Fed debe seguir estimulando la economía estadounidense con dinero barato. Incluso el aumento de un cuarto de punto que la Fed acaba de anunciar es, en opinión de Stiglitz, peligroso y prematuro.
Además, aunque la responsabilidad oficial de la Fed es gestionar la economía estadounidense, su dirección comprende plenamente el impacto internacional de sus decisiones. Así, Carmen Reinhart, de Harvard, una autoridad en crisis de deuda global, cree que la Fed «favorecerá la gradualidad» para evitar causar estragos en las economías emergentes sobrecargadas de deuda denominada en dólares. En un argumento relacionado, Barry Eichengreen, historiador económico de Berkeley, sugiere que la política monetaria estadounidense es ahora, en la práctica, «hecha en China», porque los esfuerzos de China por estabilizar el renminbi ya han endurecido las condiciones monetarias en Estados Unidos en una magnitud equivalente al aumento de un cuarto de punto esperado para el 16 de diciembre.
¿Es el gradualismo el enfoque adecuado?
Al igual que Stiglitz, Richard Kozul-Wright, de la UNCTAD, sostiene que el aumento de los tipos es prematuro. De hecho, Kozul-Wright se opone a cualquier endurecimiento: si la Fed «lleva adelante la subida de los tipos de interés», esto podría causar graves problemas a la economía mundial y, en especial, a los mercados emergentes, debido a «el enorme tsunami de deuda que pesa sobre hogares, empresas, bancos y gobiernos».
Pero muchos economistas centrados en los riesgos para la estabilidad financiera creen que la Fed debería haber endurecido antes los tipos y que ahora necesita actuar más deprisa de lo previsto. Gita Gopinath, de la Universidad de Harvard, critica lo que denomina la «distracción del dólar», por la que los responsables políticos estadounidenses se han desviado de su mandato de combatir la inflación debido a una preocupación innecesaria por la fortaleza del dólar. En la misma línea, Stephen S. Roach, antiguo economista jefe de Morgan Stanley, sostiene que la Fed ya ha cometido un «error fatal» al mantener los tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo, con lo que ha transformado la política monetaria «de un agente de estabilidad de precios en un motor de inestabilidad financiera».
Howard Davies, antiguo subgobernador del Banco de Inglaterra, señala que es «justificable subir los tipos de interés como respuesta a un auge del crédito, aunque la tasa de inflación todavía podría situarse por debajo del objetivo». Y el premio Nobel Robert Shiller coincide, al advertir de que los tipos de interés excesivamente bajos han generado «mercados de activos sobrecalentados —inmobiliario, renta variable y bonos a largo plazo—, [lo que] podría desembocar en una corrección importante y en otra crisis económica».
En conjunto, teniendo en cuenta que la Fed recibe críticas desde ambos frentes, quizá un endurecimiento moderado de la política monetaria sea lo adecuado, afirma el antiguo economista jefe del FMI, Kenneth Rogoff. Señala que los tipos de interés en Estados Unidos seguirán bajos incluso tras varias subidas de un cuarto de punto. El verdadero riesgo del endurecimiento monetario, según él, es político: «Si la Fed empieza a subir los tipos, se la culpará de absolutamente todo lo malo que ocurra en la economía durante los próximos seis meses o un año, lo que coincidirá con el momento álgido de una campaña para las elecciones presidenciales estadounidenses».
Coincido con Rogoff. La subida de tipos de la Fed era tan ampliamente esperada que tendrá escaso impacto financiero o económico. La sensación de que la política monetaria empieza a normalizarse ayudará a tranquilizar a inversores y empresas, disipando así los recuerdos persistentes de la crisis financiera de 2008.
Ganadores y perdedores
Los economistas coinciden casi por unanimidad en que los principales efectos de la subida de tipos de la Fed se sentirán fuera de Estados Unidos. Desde Harvard, Jeffrey Frankel teme una «posible repetición de episodios anteriores, en particular en 1982 y 1994, cuando el endurecimiento de la política de la Fed contribuyó a precipitar crisis financieras en países en desarrollo».
El problema clave, según José Antonio Ocampo, antiguo subsecretario general de la ONU para Asuntos Económicos, es el estatus del dólar como principal moneda de reserva, lo que significa que la política monetaria de las economías emergentes está excesivamente influida por Estados Unidos. En el futuro, sin embargo, esta vulnerabilidad se reducirá con la inclusión del renminbi chino en la cesta de monedas de reserva que el Fondo Monetario Internacional utiliza para fijar el valor de sus Derechos Especiales de Giro (DEG), según Yu Yongding, director de Economía Global de la Academia China de Ciencias Sociales.
Incluso a corto plazo, la admisión en los DEG podría ayudar a convencer a los mercados de que el ajuste cambiario de China en agosto no fue el inicio de una gran devaluación. Ello aliviaría la presión a la baja sobre otras monedas de mercados emergentes, en especial en Asia, según Lee Jong-Wha, director del Instituto de Investigación sobre Asia de la Universidad de Corea. Nouriel Roubini, quien pronosticó con acierto la crisis financiera de 2008, coincide en que «ya se ha producido una corrección en los mercados emergentes, lo que limita la necesidad de un nuevo ajuste cuando la Fed actúe».
Por lo que respecta a Estados Unidos y Europa, la mayoría de los comentaristas de Project Syndicate , con la notable excepción de Stiglitz, creen que el primer aumento de tipos en Estados Unidos tendrá un impacto limitado en la actividad económica de forma directa. Aunque Shiller y Roach expresan serias preocupaciones por la acumulación de deuda y los elevados precios de los activos en los países desarrollados, tanto Roubini como Brad DeLong , de Berkeley, restan importancia a las preocupaciones por la inestabilidad financiera, porque los tipos de interés seguirán bajos según los parámetros históricos durante muchos años, incluso cuando comience el endurecimiento de la Fed.
Las lecciones de los tipos de interés cero
Stiglitz critica a la Fed por descuidar su mandato legal de promover el «pleno empleo» en favor de un enfoque estrecho centrado en una inflación que ya no es pertinente. En cambio, considero que la Fed ha abandonado de facto el objetivo de inflación y, con ello, ha «enterrado el monetarismo», lo que implica un bienvenido retorno al énfasis keynesiano en minimizar el desempleo, incluso si ello supone una inflación más alta.
DeLong, sin embargo, sostiene que cinco años de tipos de interés cero no han logrado acabar con el estancamiento y considera que lo único que la Fed ha abandonado de facto es la esperanza de acelerar el crecimiento económico. En lugar de dar seria consideración a teorías infundadas que especulan con que los tipos de interés excesivamente bajos podrían, en determinadas condiciones, desalentar el crecimiento y la inversión, la Fed debería haberse comprometido aún más decididamente con tipos cero o incluso negativos.
Adair Turner, presidente del Institute for New Economic Thinking, coincide en que son necesarias políticas más radicales. Para superar el estancamiento, el Gobierno debería aumentar los déficits presupuestarios, financiados directamente mediante la impresión de dinero. Para evitar crisis financieras, la creación de crédito por parte de los bancos debe controlarse directamente o incluso eliminarse por completo, en favor del préstamo directo a empresas por parte de ahorradores a través de los mercados de capitales.
Casi todos estos comentaristas coinciden en que la política monetaria debería centrarse en el crecimiento económico, no en la estabilidad financiera (para lograrlo se necesita una regulación más estricta). Davies discrepa, como también Shiller y Roach, pero no explican cómo puede acelerarse el crecimiento si la política monetaria se endurece para evitar burbujas de crédito.
Mientras tanto, los economistas que creen que es necesaria una mayor flexibilización monetaria para sacar al mundo del estancamiento deben buscar en otra parte. Pueden depositar sus esperanzas en China, donde, según Zhang Jun, de la Universidad de Fudan, la política monetaria será más expansiva, o en Europa, donde el Banco Central Europeo ofrece estímulos cada vez más potentes a medida que la unión monetaria evoluciona hacia una «unión política más profunda», según afirma el presidente del BCE, Mario Draghi.
El último bastión de la experimentación monetaria radical es Japón. Koichi Hamada, asesor económico jefe del primer ministro Shinzo Abe, recuerda algo que parece aún más pertinente ahora que el experimento estadounidense llega a su fin: «La creencia de que la política monetaria no importa es la idea más peligrosa de la historia económica».
La publicación no implica la aprobación de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Anatole Kaletsky es economista jefe y copresidente de Gavekal Dragonomics.
Imagen: Se muestra un detalle de la fachada del edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos en Washington. REUTERS/Gary Cameron.
