Resulta tentador sugerir que el nuevo gobernador del Banco de Inglaterra tendrá en sus manos una posición muy sólida. Como dejan claro las actas de la reunión de septiembre del Comité de Política Monetaria (MPC), la inflación en el Reino Unido se sitúa más o menos en el objetivo y tenemos pleno empleo (Bank of England 2019). Además, según las pruebas de resistencia de 2018, el sistema bancario y financiero parece sólido, incluso frente a las complicaciones del Brexit (Bank of England 2018).
Junto a estos avances positivos, el Banco ha ampliado sus competencias y elevado su nivel de profesionalidad. Sin embargo, bajo la superficie, la economía sigue siendo excepcionalmente vulnerable y necesita lo que podría equivaler no solo a una revolución en la elaboración de la política monetaria, sino también a una clarificación de los límites de la política monetaria y financiera en relación con la economía real.
El primer objetivo del banco central es recordar a la sociedad el principio «atemporal» de que una buena política monetaria es esencialmente neutral respecto de la actividad económica a largo plazo (Hume 1752) y desviar cualquier intento de ampliar sus competencias hacia el fomento directo de la economía real. La cuestión para el nuevo gobernador no es tanto si debe reformarse el marco monetario, sino a qué ritmo y de qué manera debe producirse esa reforma.
En un informe reciente (que edité junto con Richard Barwell), abogamos por un debate abierto y transparente sobre objetivos, instrumentos, comunicación y medición (Barwell y Chadha 2019). Mientras que en Estados Unidos Clarida (2019) dirige una revisión de la estrategia, las herramientas y los procesos de comunicación de la política monetaria de la Reserva Federal, en el Reino Unido y Europa ha habido sorprendentemente poco debate formal sobre estos aspectos clave de la elaboración de la política monetaria.
El Banco de Inglaterra ha disfrutado de independencia operativa para perseguir un objetivo de estabilidad de precios y estabilidad financiera determinado democráticamente durante más de 20 años. Pero el objetivo democrático estaba relacionado con la consecuencia de un debate que mantuvimos en el Reino Unido en la década aproximadamente anterior a la adopción de un objetivo formal de inflación en octubre de 1992, resumido en el discurso de Lord Kingsdown en la LSE (Bank of England 1992). Como ya está bien documentado, el acuerdo previo a la crisis financiera implicaba una separación entre lo monetario y lo financiero, con un enfoque microscópico en la estabilidad de precios.
Pero tras la crisis financiera se ha producido un gran giro hacia la limitación de las actividades de los intermediarios del sector financiero para restringir la escala de su toma de riesgos y cualquier pasivo contingente frente a las autoridades fiscales (Mizen et al. 2018). Sin embargo, seguimos lastrados por elevados niveles de deuda privada y pública (gran parte de esta última en poder del banco central), por deficiencias persistentes en la calidad de la comunicación de la política monetaria y por tipos de interés en niveles históricos y inusualmente bajos.
Que la economía no pueda soportar tipos más altos una década después de la crisis financiera es motivo de grave preocupación. De hecho, que, en el mejor de los casos, siga existiendo una presión a la baja sobre los tipos hacia territorio negativo indica un cambio serio de la «normalidad», ya que implica no solo que estamos ofreciendo un enorme incentivo para adelantar el consumo o la inversión, sino también que podríamos llegar a aceptar un crecimiento negativo del consumo (Buiter 2009).
En lugar del conjunto compacto de fricciones neokeynesianas derivadas únicamente de las rigideces de precios y de la competencia monopolística, la política monetaria debe ahora hacer frente a la información imperfecta y a las fricciones financieras, que han alterado sustancialmente el panorama de la política, además de crear una motivación directa para tener en cuenta las heterogeneidades de los hogares (por ejemplo, Kaplan et al. 2018).
Los capítulos de nuestro informe analizan respuestas a estos problemas. Una opción podría consistir en explorar un cambio en el objetivo nominal, quizá incluso elevando el objetivo de inflación; o en ofrecer un compromiso más claro con la tasa de inflación media a lo largo del tiempo, de modo que los hechos pasados dejen de ser irrelevantes. Hasta que lleguemos a ese punto, es posible que también necesitemos averiguar cómo romper el límite cero del tipo oficial (Bank Rate) rompiendo el tipo de cambio entre el efectivo y los depósitos.
También es necesario precisar en qué medida el balance del Banco de Inglaterra puede convertirse ahora en un instrumento permanente de su caja de herramientas, ya sea para amplificar la señal de la política monetaria o para abordar cuestiones de infraestructura financiera.
Una orientación de política más eficaz, mediante la publicación de las trayectorias previstas del tipo oficial (Bank Rate), podría mejorar la capacidad del Banco para influir en la curva de mercado y limitar las incoherencias internas del proceso de previsión. Los miembros externos e internos del MPC podrían tener que rendir más cuentas por el nivel y la trayectoria del tipo oficial que prefieren, y explicar con más claridad sus supuestos y juicios, además de presentar sus propias previsiones articuladas de tipos de interés.
El Banco también podría desempeñar un papel más importante en el fomento de la medición de la economía y en el uso de datos blandos procedentes de encuestas (por ejemplo, el Decision Maker Panel; véase Bloom et al. 2019), el análisis textual, el web scraping y los datos granulares de las grandes empresas, con el fin de proporcionar indicadores de tiempo real más fiables que respalden el juicio. Es un conjunto de preguntas desalentador.
Pero el mayor peligro es que la frontera entre la política monetaria y la fiscal no solo se haya difuminado, sino que la asignación tradicional de funciones pueda estar a punto de invertirse. Con una política monetaria limitada por tipos cercanos a cero y una política fiscal supuestamente libre para moverse con amplio margen, no estamos lejos de vernos empujados a que el banco central emita instrumentos de deuda a corto plazo para ayudar al gobierno a estabilizar la economía con su propio despilfarro de gasto (Giles 2019) a bajos tipos de interés.
Existe un peligro claro de que, ante la ausencia de un debate abierto y profundo sobre los objetivos fundamentales del banco central y los límites de su independencia, el sistema político intente trasladar sus obligaciones al balance del banco central. Incluso podría pretender desandar objetivos alcanzables alegando que esos eran los problemas del pasado; o, peor aún, que esos antiguos objetivos fueron la causa raíz de los problemas a los que nos enfrentamos ahora.
Para dejarlo claro, no lo fueron. La estabilidad monetaria y la estabilidad financiera no provocan conflictos económicos, pero su ausencia sin duda sí lo hará.
El verdadero progreso logrado en la ciencia de la política monetaria podría verse amenazado por una nueva era de populismo económico. Hemos recorrido, por supuesto y con razón, un largo camino desde el análisis de la década de 1950, cuando Ralph Sayers escribió que «un cambio en el Bank Rate ya no se consideraba asunto del Tesoro más de lo que lo era el color con el que el Banco pintaba su puerta principal» (Sayers 1957); y muchas innovaciones de la constitución monetario-financiera han sido bienvenidas.
Pero las fronteras entre la estabilidad monetaria y la irresponsabilidad fiscal no deben borrarse con un «relajamiento cuantitativo para el pueblo» que pueda ampliar sustancialmente el balance del banco central para encubrir el endeudamiento público o para diluir las competencias del Banco con intentos de ampliar aún más sus funciones a aspectos de la política como la desigualdad y el cambio climático. Estos desafíos necesitan urgentemente ser abordados, pero es preferible dejarlos en manos de las decisiones políticas de Whitehall.
Mientras continuaba la búsqueda de un nuevo gobernador del Banco de Inglaterra, a menudo lamentamos la falta de un debate nacional sobre objetivos, instrumentos, comunicación y medición, y expresamos la esperanza de que quienes se interesan por la calidad del debate público puedan crear un diálogo.
Aunque muchas de las cuestiones que planteo son comunes a las economías avanzadas, la importancia histórica del Banco de Inglaterra significa que tenemos la oportunidad de liderar el debate internacional. También podemos contribuir a que la excelencia del sector financiero continúe, con independencia de las vicisitudes que puedan derivarse del acuerdo final que alcancemos con la UE.
