Este artículo se publicó originalmente en The Conversation. Lea el artículo original.
La posibilidad de que los bancos centrales de EE. UU. y de la eurozona adopten pronto movimientos opuestos en los tipos de interés oficiales ha permitido que los mercados financieros vuelvan a mostrar sus neurosis. Algunos participantes del mercado esperan turbulencias en los tipos de cambio; pero, aunque esto siempre puede dar buenos titulares, no siempre se deriva de un buen análisis.
Vimos este tipo de reacción frenética durante el verano, cuando un par de pequeños cambios en el tipo de cambio del renminbi chino y los problemas persistentes en Grecia (una economía que representa menos del 2 % del PIB de la eurozona), parecían capaces de paralizar en seco el análisis racional.
La razón de ser de los mercados financieros es bastante sencilla: fijan el precio de la historia continua del riesgo y garantizan que los activos ofrezcan, en consecuencia, una rentabilidad adecuada. Ahora bien, si los mercados no logran fijar bien el precio del riesgo, tienden a alegar que la incertidumbre —es decir, aquello que no comprendemos bien— los ha superado. Para individuos muy bien remunerados e inteligentes, esa no es una respuesta muy convincente, sobre todo cuando se usa como excusa para pedir prórrogas de los tipos de interés ultrabajos que han hecho que todo el tedioso negocio del capitalismo sea mucho más sencillo. Más preocupante, por supuesto, es que esto significa que algo bastante fundamental ha salido mal.
Contabilizar los cambios
En efecto, la posibilidad de que la Reserva Federal de EE. UU. suba los tipos, como podría hacerlo el Banco de Inglaterra el próximo año, debería ser una señal clara para celebrar más que para temer. La normalización de los tipos de interés es señal de que regresamos a tiempos normales y no es un problema en sí misma.
Igualmente, la normalización no significa que la crisis haya terminado ni que no puedan surgir problemas en el futuro. Pero sí indica que probablemente hemos superado lo peor de los males derivados de la crisis de 2007-8. Sin duda, eso es algo positivo.
Entonces, ¿por qué el Banco Central Europeo se espera que recorte de nuevo los tipos, o incluso que amplíe la escala de la QE, cuando su homólogo estadounidense avanza en la dirección contraria?
Pues bien, en el Reino Unido y en EE. UU., los tipos han estado estancados desde 2008-9, cuando también se pusieron en marcha amplias políticas de expansión cuantitativa (QE). Sin embargo, en la eurozona, aunque ha habido una amplia provisión de liquidez, países periféricos como Portugal, España, Irlanda y Grecia sufrieron los problemas combinados y mutuamente reforzados de las crisis de deuda soberana y la fragilidad bancaria.
La QE de la eurozona solo se puso en marcha en enero de este año, bastante tarde, y en una unión monetaria que carece de un grado adecuado de seguro fiscal entre países. Basta observar, por ejemplo, hasta qué punto el resto del Reino Unido ha podido apoyar a Escocia tras el desplome de los precios del petróleo. Así pues, dado el crecimiento medio poco brillante en la eurozona, no es de extrañar que la política de tipos de interés aún no esté del todo preparada para normalizarse y que, de hecho, pueda necesitar ser algo más expansiva.
Mismo viaje, distinto coche
La clave para entender a los bancos centrales es que no desean poner en riesgo reputaciones de estabilidad de precios ganadas con esfuerzo. Esto significa que utilizarán los tipos de interés oficiales, y cualquier influencia que tengan sobre otros tipos de mercado, para garantizar que la inflación interna y las expectativas de inflación a largo plazo sigan siendo compatibles con la estabilidad de precios. Cualquier divergencia en los tipos oficiales entre EE. UU. y Europa equivale simplemente a decir que están en lugares distintos del mapa, pero que siguen tratando de llegar al mismo punto.
Permítanme ilustrarlo con un ejemplo sencillo. Si el País A y el País B sufren un shock común y tienen una estructura económica similar, los tipos oficiales tenderán a moverse juntos y las economías seguirán una trayectoria parecida de regreso al pleno empleo.
Pero si el País A está en auge y el País B atraviesa una contracción, los objetivos comunes implicarán respuestas bastante distintas. El País A subirá los tipos. Esto encarece el endeudamiento y hace más atractivo el ahorro, lo que frenará la demanda agregada por los canales habituales del consumo y la inversión. El País B recortará los tipos o, si ya están cerca de cero, aumentará la expansión cuantitativa con la esperanza de estimular la actividad.
Un componente clave del mecanismo de transmisión de estos cambios en los tipos de interés será el tipo de cambio. Las expectativas de un tipo de interés más alto en el País A provocarán una apreciación de su tipo de cambio frente al País B, lo que también contribuirá a frenar la demanda en el País A. Además, algo muy conveniente, estimulará las exportaciones del País B, que ahora serán más baratas. El salto del tipo de cambio es exactamente lo que ambos países necesitan para llegar a su destino. Así, el tipo de cambio permite compartir el riesgo, afortunadamente.
Fuera de escala
Diferencial de swaps euro-dólar y tipo de cambio al contado, 2000-2015.
Fuente: Macrobond
¿Importa, entonces, la divergencia en absoluto? No, si simplemente favorece un ajuste ordenado del tipo de cambio. El gráfico anterior muestra el tipo de cambio diario euro-dólar (azul) frente al diferencial euro-EE. UU. en los tipos de los swaps a dos años (rojo). La diferencia entre los tipos de interés del mercado a corto plazo, como los swaps, suena complicada, pero es simplemente una medida de los costes de endeudamiento esperados por los participantes del mercado en euros frente a dólares. Si el diferencial de los tipos de swap es elevado, significa que esperamos que los tipos estadounidenses sean, de media, más altos que los europeos durante dos años.
Y, como cabría esperar razonablemente, el tipo de cambio refleja en buena medida los cambios en estos tipos de interés relativos, sobre todo desde 2008. Así pues, es simplemente una función de la orientación relativa de la política monetaria y forma parte del mecanismo de ajuste esperado.
Por ejemplo, podemos ver que tanto en 2008-2009 como en 2010-2011 la subida del dólar se asoció con una caída del diferencial de los tipos de swap euro-dólar. Además, la apreciación del dólar a dos años desde 2013 se ha asociado con una caída de 100 puntos básicos en el tipo de swap a dos años del euro frente al tipo de swap a dos años del dólar. En la medida en que la divergencia de la política monetaria simplemente favorezca este tipo de cambios estabilizadores en el tipo de cambio euro-dólar, bienvenida sea; es precisamente lo que necesitan ambas economías.
La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Jagjit Chadha es catedrático de Economía en la University of Kent
Imagen: El símbolo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort. REUTERS/Lisi Niesner.
