Era la última reunión antes de Navidad en el BCE, así como la primera en las nuevas instalaciones y la última con un sistema de votación no rotatorio. Terminó sin medidas, con un giro polémico en el lenguaje y una sensación de discrepancia sobre la QE. La falta de medidas era en gran medida previsible. De hecho, el BCE ha comprometido mucho capital reputacional con las medidas adoptadas hasta ahora, y avanzar un paso antes de haber tenido la oportunidad de evaluar su eficacia sería incoherente con el relato ofrecido hasta ahora.
Sin embargo, la revisión de las previsiones del personal del BCE ha sido sustancial. Las proyecciones medianas de crecimiento del PIB para 2015 y 2016 se han reducido al 1,0 % y al 1,5 %, frente al 1,6 % y al 1,9 %. También empeoraron las proyecciones medianas de inflación medida por el IAPC, y ahora se prevé que la inflación sea de solo el 0,7 % en 2015 y del 1,3 % en 2016. Además, como la fecha límite de las previsiones fue el 13 de noviembre, estas cifras aún no incorporan el último shock a la baja de los precios del petróleo. A fecha de 2 de diciembre de 2014, los futuros sobre el precio del petróleo implicaban que el precio del crudo Brent caería a 73,2 USD en 2015 y subiría a 78,1 USD en 2016, es decir, a niveles un 14,5 % y un 11,7 % inferiores a los contemplados en la proyección de referencia. El BCE estimó que el efecto de una trayectoria de precios del petróleo inferior a la prevista haría que la inflación de la zona del euro medida por el IAPC se situara aproximadamente 0,4 puntos porcentuales por debajo de la proyección de referencia en 2015 y 0,1 puntos porcentuales por debajo en 2016.
Por tanto, las perspectivas son sombrías y el riesgo asociado a unos precios más bajos del petróleo parece bastante considerable, especialmente para 2015. El precio del petróleo podría acabar siendo el shock definitivo necesario para desencadenar nuevas medidas. El presidente del BCE, Draghi, afirmó que el BCE seguirá de cerca estos acontecimientos y que la idoneidad de las medidas existentes se reevaluará «a principios del próximo año», cuando una mayor flexibilización podría resultar inevitable. Que «a principios» signifique «ya en la próxima reunión» (22 de enero) dependerá probablemente de la demanda efectiva en la segunda subasta TLTRO, respecto de la cual el BCE ha intentado repetidamente transmitir optimismo (11 de diciembre), y de las cifras alcanzadas en el CBPP3, pero sobre todo en el ABSPP, que decepcionó ampliamente, con menos de mil millones comprados en su primera semana de operaciones.
Se reiteró que existe un compromiso unánime en el Consejo de Gobierno de utilizar medidas no convencionales adicionales para impulsar el balance, pero varias señales de la reunión de hoy indicaron que la controversia sobre la definición de «medidas adicionales» sigue vigente y condiciona las decisiones. Draghi afirmó claramente que la QE soberana estaría dentro del mandato del BCE, dejando bastante abiertas las opciones sobre la mesa (todo salvo el oro y los activos denominados en moneda extranjera). En cuanto al aumento del tamaño del balance —que había sido el principal foco de la reunión de noviembre—, hubo un interesante giro lingüístico en la declaración introductoria: ya no se «espera» que el balance del BCE aumente hasta el nivel que tenía «a principios de 2012», sino que ahora se «pretende» que así sea. Esto añade un matiz lingüístico expansivo y es coherente con el mensaje general de que el BCE está dispuesto a flexibilizar aún más. Pero, en la sesión de preguntas y respuestas, Draghi aclaró que esta formulación aún debe considerarse distinta (más débil) que un objetivo efectivo y que el cambio de lenguaje no pudo acordarse por unanimidad. La sensación de cautela que transmitían estas palabras se vio reforzada por una aclaración algo extraña del vicepresidente Constancio sobre el carácter personal de sus recientes comentarios acerca de la QE.
En suma, la conclusión de la reunión de hoy parece ser que la necesidad de que el BCE haga más apremia más que nunca, mientras que las limitaciones internas siguen lejos de haberse aliviado. Pese a que el presidente del BCE dijo explícitamente que no se necesitaría unanimidad para proceder con la QE, las otras señales mencionadas parecen apuntar a que siguen existiendo divergencias internas importantes que obstaculizan con fuerza la formación de una «mayoría cómoda».
Una forma de hacer el proceso más aceptable para la oposición interna —como se propuso aquí hace algún tiempo— sería iniciar la QE comprando los activos más parecidos a un bono soberano de toda la zona del euro, es decir, bonos emitidos por instituciones supranacionales europeas. El total de bonos disponibles ronda los 490.000 millones de euros, de los cuales algo más de 200.000 millones corresponden al EFSF/ESM, 60.000 millones a la UE y 200.000 millones al BEI. El conjunto potencial de bonos del BEI podría aumentar durante 2015, ya que el plan Juncker anunciado recientemente prevé la emisión de 60.000 millones en nuevos bonos del BEI con calificación AAA, respaldados por los 21.000 millones aportados al Fondo Europeo para Inversiones Estratégicas (FEIE).
De hecho, los nuevos bonos del BEI no son el único producto del BEI que el BCE podría considerar adquirir, ni mucho menos el más interesante. El plan de Juncker incluye una línea destinada directamente a apoyar la financiación de riesgo para pymes y empresas de mediana capitalización de toda Europa, basada en el Fondo Europeo de Inversiones (FEI), ya existente, y ampliada. Esto podría hacerse —según el plan — proporcionando mayores cantidades de capital directo o garantías adicionales para la titulización de alta calidad de préstamos a pymes. Estos productos titulizados podrían interesar especialmente al BCE por varios motivos: (i) representarían préstamos subyacentes nuevos que probablemente estarían sujetos a un análisis riguroso como parte de este plan del BEI y la Comisión y, por tanto, podrían ser menos arriesgados que un ABS preexistente cualquiera; (ii) contarían en última instancia con el respaldo de una garantía europea (el colchón de protección de 16.000 millones), lo que podría permitir al BCE invertir en tramos ligeramente más arriesgados (algo que el BCE ha intentado conseguir con ABS convencionales solicitando garantías de los gobiernos nacionales, pero aún sin éxito). Los impagos de ABS en Europa han sido muy bajos durante la crisis financiera —con una media de entre el 0,6 % y el 1,5 %, frente al 9,3 %-18,4 % de las titulizaciones estadounidenses—, pero los dos argumentos anteriores los harían aún menos arriesgados.
Un problema es el calendario: el plan de inversión aún está en una fase muy inicial, mientras que el BCE podría necesitar actuar ya a principios del próximo año. Sin embargo, según la experiencia de otros bancos centrales, los programas de compra de activos se extienden a lo largo de un horizonte bastante amplio. Cualquier participación del BCE de este tipo tendría el efecto evidente de reforzar la credibilidad del plan a ojos de los inversores privados y, por tanto, de aumentar las probabilidades de que se materializara más inversión privada. Esto elevaría la probabilidad de alcanzar el objetivo de 315.000 millones del plan y de complementar el estímulo monetario con otras políticas que avanzaran en una dirección sinérgica, en lugar de contradictoria.
Publicado en colaboración con Bruegel
Autora: Silvia Merler se incorporó a Bruegel como investigadora asociada en agosto de 2013.
Imagen: El símbolo de la moneda euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE) en Fráncfort, el 6 de noviembre de 2012. REUTERS/Lisi Niesner.
