En un intercambio reciente entre el expresidente de la Reserva Federal de EE. UU. Ben Bernanke y el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers sobre la plausibilidad del estancamiento secular, un punto de acuerdo fue la necesidad de una perspectiva global. Pero, desde esa perspectiva, la hipótesis de un estancamiento secular en el período previo a la crisis financiera mundial de 2008 choca con un hecho central: el crecimiento global promedió más del 4 %, la tasa más alta registrada.
El mismo problema acecha la hipótesis de Bernanke de que el crecimiento lento reflejaba un «exceso mundial de ahorro». Desde una perspectiva keynesiana, un aumento del ahorro no puede explicar el auge de la actividad que el mundo presenció a principios de la década de 2000.
Los partidarios de la hipótesis del estancamiento secular, al parecer, han identificado el problema equivocado. Desde una perspectiva verdaderamente secular y global, la dificultad radica en explicar el auge previo a la crisis. Más precisamente, radica en explicar la conjunción de tres grandes acontecimientos globales: un repunte del crecimiento (no un estancamiento), una caída de la inflación y una reducción de los tipos de interés reales (ajustados a la inflación). Toda explicación convincente de estos tres acontecimientos debe restar importancia a un marco basado exclusivamente en la demanda agregada y centrarse en el ascenso de los mercados emergentes, especialmente China.
En esencia, el mundo presenció un gran shock positivo de productividad originado en los mercados emergentes, que aceleró el crecimiento mundial y, al mismo tiempo, reforzó las presiones desinflacionarias que ya había puesto en marcha la llamada Gran Moderación de la volatilidad del ciclo económico. Este acontecimiento clave ayuda a conciliar dos de los tres grandes acontecimientos globales: un crecimiento más rápido y una inflación más baja.
El verdadero enigma, entonces, es cómo conciliar el aumento del crecimiento de la productividad global con la caída de los tipos de interés reales. Bernanke destacó acertadamente que los tipos de interés reales a largo plazo están determinados por el crecimiento real. Por tanto, el shock positivo de productividad debería haber elevado el rendimiento del capital y, en consecuencia, los tipos de interés reales de equilibrio. Además, esta tendencia debería haberse acentuado por el hecho de que el shock de productividad reflejaba una caída de la relación entre capital y trabajo a escala mundial, implícita en la integración de los trabajadores chinos e indios en la economía global. Pero esto no ocurrió: en cambio, los tipos de interés reales globales cayeron.
Para entender este enigma son fundamentales dos rasgos distintivos del shock de productividad de los mercados emergentes: su origen y sus consecuencias fueron intensivos en recursos y mercantilistas. Ambos rasgos aumentaron el ahorro global.
Para empezar, como los motores del crecimiento global eran países relativamente pobres pero grandes —India y, especialmente, China—, y estos demandaban muchos recursos, los precios mundiales del petróleo se dispararon. Esto redistribuyó el ingreso global hacia países con una mayor propensión al ahorro: los países exportadores de petróleo.
Aún más importantes fueron las políticas mercantilistas. China y otros países de mercados emergentes siguieron una estrategia económica que desafiaba los principios convencionales de la teoría del crecimiento y el desarrollo. El crecimiento mercantilista se basaba en —y, hasta cierto punto, exigía— expulsar capital en lugar de atraerlo. Al limitar las entradas de capital extranjero y mantener bajos los tipos de interés internos, China pudo mantener una moneda relativamente más débil, lo que contribuyó a sostener su modelo de crecimiento impulsado por las exportaciones. Esto dio lugar a enormes superávits por cuenta corriente (de más del 10 % del PIB en un momento dado), que hicieron fluir capital hacia el resto del mundo.
Reconocer la importancia de esta estrategia pone al descubierto una falacia común: atribuir el exceso mundial de ahorro al deseo de los países de mercados emergentes de protegerse frente a las turbulencias financieras acumulando reservas en dólares. Puede que eso fuera cierto inmediatamente después de la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990, pero pronto quedó eclipsado por el imperativo del crecimiento. En otras palabras, el motivo del autoaseguro podría explicar el primer billón de dólares de las reservas de China, pero no tiene nada que ver con los tres billones posteriores.
El propio crecimiento también contribuyó al exceso de ahorro. A medida que aumentaban los ingresos, los asiáticos, ya de por sí prudentes, se volvieron aún más prudentes, y las empresas rentables se volvieron todavía más rentables. Esta respuesta endógena al rápido crecimiento de la productividad fue un factor clave que contribuyó al exceso de ahorro. Hubo que reevaluar las antiguas certezas del desarrollo según las cuales el ahorro impulsa el crecimiento, porque, hasta cierto punto, el crecimiento de los mercados emergentes impulsó el ahorro.
Aquí radica la explicación del enigma de los tipos de interés. Al aumentar el ahorro (y, por tanto, la oferta mundial de fondos prestables), los tipos reales se vieron sometidos a una presión a la baja. A su vez, los tipos bajos proporcionaron la lubricación necesaria para financiar la burbuja de activos en EE. UU. y otros lugares. Según Summers, el ahorro elevado provocó un crecimiento débil; según la explicación alternativa que aquí se ofrece, fue principalmente el rápido crecimiento —y sus rasgos distintivos— lo que impulsó el elevado ahorro.
Hoy, a medida que se desacelera el crecimiento mundial, el estancamiento secular vuelve a parecer plausible. Pero el estancamiento secular es una dolencia de los países que están en la frontera económica. Para el resto del mundo en desarrollo, la verdadera preocupación no es una insuficiencia de la demanda, sino la necesidad de mantener altas tasas de crecimiento de la productividad para poder alcanzar a las economías avanzadas. Mientras los responsables de formular políticas se reúnen esta semana en Washington para sus conversaciones rituales, no deberían perder de vista esa distinción fundamental.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Arvind Subramanian es asesor económico jefe del Ministerio de Finanzas de la India.
Imagen: Un hombre pasa junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
