¿Fue la política monetaria un factor importante en la evolución de los balances de los intermediarios financieros en los prolegómenos de la crisis financiera mundial? ¿Debería la política monetaria haber «actuado contra el viento» del rápido aumento del apalancamiento del sector financiero que precedió a la crisis, incluido el del sector bancario en la sombra? Una interpretación extendida sostiene que los bajos tipos de interés de Estados Unidos después de 2001 impulsaron el crecimiento del apalancamiento y prepararon el terreno para la catástrofe mundial de 2007–2008. Por ello, se argumenta que la política monetaria debería haber sido más restrictiva, sobre todo porque sus efectos van más allá del alcance de instrumentos regulatorios más específicos y «llegan a todos los resquicios» (Stein 2013).
La política monetaria estadounidense y la expansión de los balances
La figura 1 muestra que la política monetaria estadounidense en los prolegómenos de la crisis puede caracterizarse por dos fases. En la primera, la Fed redujo los tipos del 5,6 % en 2001T1 al 1 % en 2003T4. En la segunda, empezó a subirlos en 2004T2 hasta alcanzar el 5,25 % en 2006T3. El crecimiento de los activos de los bancos comerciales aumentó rápidamente durante la primera fase y disminuyó en la segunda, mientras que el crecimiento de los activos de los bancos en la sombra se mantuvo elevado pese a una política aparentemente más restrictiva.
Esto concuerda con un análisis reciente de Woodford (2010), quien señala que los diferenciales eran inusualmente bajos y el crecimiento del crédito alcanzó su máximo después de que el tipo de los fondos federales ya hubiera vuelto a niveles altos. Sostiene que el aumento del tipo de interés a corto plazo sin riesgo sí redujo la demanda y los depósitos a la vista de hogares y empresas, pero no impidió un aumento neto de los pasivos totales de los intermediarios financieros, incluidos los bancos en la sombra, como muestra nuestra figura 1.
Figura 1. Política monetaria estadounidense antes de la crisis y expansión de los balances bancarios
Notas: Los datos proceden de la Oficina de Análisis Económico y de las Cuentas de Flujo de Fondos. La definición de bancos en la sombra sigue la de Adrian et al. (2010) e incluye emisores de valores respaldados por activos (ABS), sociedades financieras y sociedades de financiación.
Por supuesto, la figura 1 no implica necesariamente una relación causal, y al menos tres posibles explicaciones serían compatibles con estas observaciones:
Es posible que la drástica caída y la posterior subida del tipo de interés fueran el resultado de un choque positivo y luego uno negativo de política monetaria, que afectaron de forma procíclica (contracíclica) a los bancos comerciales (en la sombra).
Otra interpretación es que la caída del tipo de interés fuera una respuesta endógena a la disminución de la demanda a principios de la década de 2000, que la política monetaria no se endureciera con suficiente rapidez tras la fuerte recuperación y que, por tanto, la subida del tipo de interés constituyera un «relajamiento» efectivo de la política monetaria, al que la banca en la sombra respondió de forma procíclica.
Otra explicación es que tanto la caída como la subida del tipo de interés fueran respuestas totalmente sistemáticas de la política a otros choques, como la innovación financiera y la regulación, que tuvieron un impacto asimétrico en la dinámica de los balances financieros, y que los choques de política monetaria no fueran un factor determinante.
El impacto de las sorpresas de política monetaria: ¿existe un «efecto colchón de agua»?
Para ofrecer un análisis causal de la relación que sugiere la figura 1, en Nelson et al. (2014) utilizamos un marco de autorregresión vectorial bayesiana (VAR) para aportar evidencia sobre los efectos de las sorpresas de política monetaria en el crecimiento de los balances de los intermediarios financieros, distinguiendo sus efectos en los bancos comerciales de los que tienen en las entidades del sector bancario en la sombra. Con modelos VAR observamos que las sorpresas monetarias contribuyeron solo modestamente al crecimiento de los activos de los bancos comerciales y en la sombra durante la década de 2000. En consonancia con la opinión convencional, las contracciones monetarias tendieron a reducir el crecimiento de los activos de los bancos comerciales. Sin embargo, en contraste con esa opinión, observamos que las contracciones monetarias inesperadas tendieron a expandir el crecimiento de los activos de los bancos en la sombra, en lugar de reducirlo.
Figura 2. Impacto de un choque de política monetaria de 100 puntos básicos en los bancos comerciales y en la sombra
Notas: La figura se basa en cálculos de los autores. Los ejes verticales están expresados en puntos porcentuales. La identificación utiliza el ordenamiento de Cholesky. El período de la muestra es 1966T3–2007T2. Las respuestas al impulso de la columna izquierda muestran la mediana puntual, los percentiles 32–68 y los percentiles 16–84 de la distribución posterior. La contribución histórica de los choques de política monetaria de la columna derecha se calcula a partir de las estimaciones medianas.
La columna izquierda de la figura 2 muestra el impacto de un aumento inesperado de 100 puntos básicos en el tipo de los fondos federales sobre el tamaño de los balances de los dos tipos de intermediarios. El impacto en el crecimiento de los activos de los bancos comerciales es persistentemente negativo y alcanza un máximo de alrededor del −0,1 % al cabo de un año. El choque de política tiene un efecto inmediato de +0,2 % en el crecimiento de los activos de los bancos en la sombra.
La segunda columna de la figura 2 muestra las contribuciones históricas de los choques de política monetaria a las variables de interés. Los resultados sugieren que los choques de política monetaria tuvieron más importancia en la primera mitad de la muestra que durante la Gran Moderación. Más concretamente, tuvieron el mayor impacto a finales de la década de 1970 y principios de la de 1980. Durante el período de tipos de interés bajos de 2001–2005, los choques de política contribuyeron positivamente al crecimiento de los activos de los bancos comerciales, pero la actividad de la banca en la sombra, que se expandió rápidamente debido al aumento de la titulización, parece haber sido frenada por los choques expansivos de política monetaria.
Este resultado es robusto ante diversas especificaciones del modelo y supuestos sobre la identificación de los choques de política monetaria. Nuestros hallazgos sugieren que sería problemático utilizar la política monetaria para actuar contra la actividad del sector financiero. Su tendencia a generar fugas a través de la titulización —un «efecto colchón de agua»— dificultaría determinar cuál es el signo correcto de la respuesta monetaria adecuada. Nuestro artículo también aporta evidencia empírica de que la actividad de titulización (representada por el tamaño de los balances de los emisores de valores respaldados por activos, así como de las empresas patrocinadas por el gobierno y los fondos hipotecarios respaldados por agencias y GSE) tiende a aumentar tras contracciones monetarias inesperadas.
Sin embargo, dado que la contribución de las sorpresas de política monetaria a las tasas de crecimiento en este período osciló entre −0,3 y 0,3 puntos porcentuales (véase la figura 2), y teniendo en cuenta que el crecimiento trimestral de los activos reales de los bancos comerciales y en la sombra durante el período 2001T3–2007T2 promedió alrededor de 1,5 y 2,3 puntos porcentuales, respectivamente, sostenemos que la importancia general de una política inesperadamente expansiva en la acumulación previa a la crisis fue pequeña en comparación con otros factores contribuyentes.
Para elaborar una teoría que explique estos resultados empíricos, ampliamos el modelo de equilibrio general dinámico estocástico monetario (DSGE) de Gertler y Karadi (2011) para incluir un sector bancario en la sombra, como en Meeks et al. (2014). En el modelo, los bancos comerciales conceden préstamos al sector privado no financiero y luego venden una parte de estos títulos a los bancos en la sombra. A su vez, estos agrupan los préstamos y los utilizan como garantía para emitir valores respaldados por activos (ABS). Los bancos comerciales mantienen estos valores, que sus acreedores consideran una garantía mejor que los préstamos individuales. En este contexto, una contracción monetaria endurece las condiciones de financiación de los bancos comerciales y los lleva a reducir sus balances. Pero, para mitigar esa contracción y, por tanto, mantener su rentabilidad, los bancos comerciales buscan garantías pignorables en forma de ABS a cambio de préstamos relativamente ilíquidos.
Por consiguiente, el modelo predice efectos de los choques de política monetaria que concuerdan con la evidencia, lo que refuerza la idea de que el signo de la respuesta monetaria necesaria para actuar contra el apalancamiento del sector financiero varía según el componente del sector financiero en cuestión.
Implicaciones para las políticas y observaciones finales
Nuestros hallazgos tienen importantes implicaciones para el debate sobre el papel de la política monetaria a la hora de abordar las inquietudes relativas a la estabilidad financiera. Esto es pertinente tanto para el debate académico sobre «actuar contra el viento» (Woodford 2010, Svensson 2013, Gambacorta y Signoretti 2014, Gali 2014) como para el debate de política que lo rodea (Bean 2014 y Stein 2013). Una línea argumental sostiene que la política monetaria es una herramienta poderosa para hacer frente a los excesos financieros porque «llega a todos los resquicios» (Stein 2013).
Nuestros resultados concuerdan con esta afirmación: los choques de política monetaria parecen afectar los balances tanto de los bancos comerciales como de sus homólogos no regulados del sector bancario en la sombra, aunque modestamente. Pero nuestros resultados apuntan a una salvedad importante: una contracción monetaria destinada a reducir el crecimiento de los activos de los bancos comerciales tendería a desplazar la actividad más allá del perímetro regulatorio, hacia el sector bancario en la sombra. La respuesta monetaria necesaria para actuar contra el crecimiento de los activos de los bancos en la sombra tiene el signo opuesto a la necesaria para actuar contra el crecimiento de los activos de los bancos comerciales. Esto pone en duda la facilidad con que podría utilizarse la política monetaria de este modo.
Esto refuerza el argumento planteado en otros trabajos (por ejemplo, Hanson et al. 2011) a favor del desarrollo de instrumentos macroprudenciales que aborden la acumulación de apalancamiento en el sector regulado de forma más directa que la política monetaria y que amplíen la supervisión a las partes del sector bancario en la sombra más propensas a asumir riesgos excesivos (véase Financial Stability Board (FSB 2013)). Así, la política monetaria podría mantener su enfoque relativamente centrado en abordar las consecuencias de las rigideces nominales en los mercados de bienes y de trabajo (Svensson 2013).
Aviso legal: Las opiniones expresadas aquí son las de los autores y no reflejan necesariamente las del Banco de Inglaterra.
Referencias
Adrian, T, E Moench y H S Shin (2010), «Intermediación financiera, precios de los activos y dinámica macroeconómica», Informe del personal del Banco de la Reserva Federal de Nueva York 422.
Bean, C (2014), «El futuro de la política monetaria», discurso en la London School of Economics, 20 de mayo.
FSB (2013), «Fortalecimiento de la supervisión y la regulación de la banca en la sombra», informe, Consejo de Estabilidad Financiera, 29 de agosto.
Gali, J (2014), «Política monetaria y burbujas racionales en los precios de los activos», The American Economic Review 104(3): 721–752.
Gambacorta, L y F M Signoretti (2014), «¿Debería la política monetaria actuar contra el viento? Un análisis basado en un modelo DSGE con banca», Journal of Economic Dynamics and Control 43(6): 146–174.
Gertler, M y P Karadi (2011), «Un modelo de política monetaria no convencional», Journal of Monetary Economics 58(1): 17–34.
Hanson, G S, A K Kashyap y J C Stein (2011), «Un enfoque macroprudencial de la regulación financiera», Journal of Economic Perspectives 25(1): 3–28.
Meeks, R, B Nelson y P Alessandri (2014), «Bancos en la sombra e inestabilidad macroeconómica», Documento de trabajo del Banco de Inglaterra 487.
Nelson, B, G Pinter y T Konstantinos (2015), «¿Expanden los choques contractivos de política monetaria la banca en la sombra?», Documento de trabajo del Banco de Inglaterra 521.
Stein, J C (2013), «Sobrecalentamiento en los mercados de crédito: orígenes, medición y respuestas de política», discurso en el simposio de investigación «Restablecer la estabilidad financiera de los hogares tras la Gran Recesión: por qué importan los balances de los hogares», patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de St. Louis, St. Louis, Misuri, 7 de febrero.
Svensson, L O (2013), «Algunas lecciones de seis años de metas de inflación en la práctica», Escuela de Economía de Estocolmo.
The Economist (2014), «El atractivo de la banca en la sombra», 10 de mayo.
Woodford, M (2010), «Intermediación financiera y análisis macroeconómico», Journal of Economic Perspectives 24(4): 21–44.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Benjamin Nelson es economista de la dirección de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra. Gabor Pinter es asesor del Centro de Estudios de Banca Central del Banco de Inglaterra.
Imagen: Se ve la sede de la empresa francesa de materiales de construcción Saint-Gobain en el distrito empresarial de La Défense, en Courbevoie, a las afueras de París, el 8 de diciembre de 2014. REUTERS.
