La caída en la valoración de Bitcoin ha suscitado un debate sobre si las monedas descentralizadas pueden ser fiablemente estables. Este artículo sostiene que, a diferencia del éxito de los regímenes de metas de inflación, no existe una vía viable hacia la estabilidad de una moneda descentralizada. La inestabilidad de las criptomonedas es el resultado de un fallo de coordinación sistémico de la 'tragedia de los comunes'. Esto es inherente a su diseño.
La caída en la valoración de los Bitcoin y de otras criptomonedas durante 2018 puede validar las críticas de Roubini (2018) y Eichengreen (2018), o puede tratarse simplemente de un bache en el desarrollo de una moneda descentralizada. El creciente número de criptomonedas ilustra la amplia demanda privada de innovaciones financieras descentralizadas y anonimizadas. Ello ha dado lugar a debates sobre las formas en que los bancos centrales pueden –o deberían– reaccionar ante estos desarrollos. La reciente propuesta de Christine Lagarde, directora gerente del FMI, titulada Vientos de cambio: el caso de una nueva moneda digital (Lagarde 2018), ejemplifica este debate.
Esta volatilidad de precios ha intensificado el debate sobre los problemas de estabilidad de las monedas descentralizadas. Los defensores sostienen que un software más inteligente para gestionar las criptomonedas resolverá estos problemas, y que solo es cuestión de tiempo que surja una moneda descentralizada estable. La focalización de la inflación ha demostrado la viabilidad de los regímenes monetarios, afirman. Es cierto que la inflación en la mayoría de los países ha descendido a niveles estables de un solo dígito, lo que llevó a Rose (2007) a concluir que la focalización de la inflación “no fue planificada y no depende de la coordinación internacional”.
Pero una extrapolación de las metas de inflación a la viabilidad de una criptomoneda estable adolece de la falacia de composición. Debido a un fallo de coordinación sistémico (similar a la tragedia de los comunes), no existe una vía viable hacia un banco central global que garantice la estabilidad de una moneda descentralizada.
Cómo tuvieron éxito las metas de inflación
La difusión exitosa de las metas de inflación ha demostrado que un Estado nacional tiene la capacidad de estabilizar el valor del poder adquisitivo de su moneda en términos del nivel de precios del país. Esto se logra mediante bancos centrales competentes y relativamente independientes. Actualmente, la mayor parte del PIB mundial se produce en países que aplican metas de inflación con éxito. En cambio, los países que han limitado la independencia de sus bancos centrales han comprobado, con retraso, que sus monedas perdieron valor. Esto aumenta la probabilidad de fuga de capitales, fragilidad financiera y crisis bancarias (Zimbabue, Venezuela, Argentina y Turquía son ejemplos). Con metas de inflación, el banco central nacional tiene una titularidad clara y el deber de estabilizar la moneda nacional, utilizando las herramientas bajo su control. Puede ajustar el tipo de interés de política monetaria para mantener baja la inflación, gestionar los agregados monetarios clave y comunicar las políticas del banco central.
En cambio, no existe una titularidad ni una gestión central claras de una criptomoneda descentralizada con el deber de mantenerla estable, ni responsabilidad sobre ella. En consecuencia, su valoración es inestable, ya que las estrategias de los distintos interesados pueden dar lugar a múltiples equilibrios, burbujas y colapsos.
Esta inestabilidad refleja la tragedia de los comunes asociada a las criptomonedas: el bien público de una valoración estable entra en conflicto con los intereses de los grandes tenedores anónimos de la moneda (‘ballenas’), que pueden influir en su valor. Las ballenas pueden beneficiarse de la inestabilidad endógena asociada a la explotación de su influencia en el mercado (Gandal et al. 2017). La inestabilidad también puede reflejar los múltiples equilibrios asociados a la manipulación de las criptomonedas descentralizadas (Biais et al. 2018).
Las criptomonedas no alteran las reglas de las finanzas privadas. Sus valoraciones están expuestas al optimismo o pesimismo excesivos de los operadores, y a una posible manipulación del mercado. Las monedas nacionales, por supuesto, están expuestas a ataques especulativos similares. Sin embargo, la clara asignación de funciones al banco central, y la disposición del banco a adoptar políticas de estabilidad financiera y de valoración estable de la moneda, proporcionan los servicios de bien público asociados a una moneda segura y escalable.
Esto forma parte de un sistema complejo que puede incluir esquemas de seguro de depósitos (similares a la FDIC), respaldados por los contribuyentes del país.1 De nuevo, no existe una asignación comparable de funciones y de ‘derechos de propiedad’ en una moneda descentralizada. Por ello, cabe esperar que la inestabilidad relativa sea la norma, y no la excepción.
Por qué las monedas descentralizadas son diferentes
La combinación de una moneda descentralizada y el anonimato asociado a las criptomonedas hace imposible el uso de fuerzas estabilizadoras, como las que empleaban los grandes agentes durante la era de la ‘banca libre’ en Estados Unidos. Cabe recordar que, durante el pánico financiero de 1907, J. P. Morgan comprometió grandes sumas de su propio dinero y convenció a otros banqueros de Nueva York para que hicieran lo mismo, con el fin de reforzar el sistema bancario. Actuaron como prestamistas de última instancia de facto.
Las ballenas de aquella época eran claramente titulares de las rentas asociadas a una intermediación financiera estable, por lo que optaron por prestar servicios de estabilización mientras ello minimizara sus pérdidas esperadas. La crisis de 1907 también ilustró los riesgos de los rescates privados: su credibilidad estaba limitada por los balances de las entidades financieras, y requería un líder capaz de convencer a otras ballenas financieras para sumarse al rescate.
Además, los rescates privados reflejan el deseo de las ballenas de maximizar sus rentas, no la preocupación por el bienestar nacional, ni el impacto de los rescates en los hogares, los bancos pequeños y las pequeñas empresas. De hecho, la dinámica de la crisis de 1907 condujo a la formación del Sistema de la Reserva Federal, creado por la Ley de la Reserva Federal de 1913. A diferencia del rescate coordinado por J. P. Morgan, el anonimato de los titulares de criptomonedas implica una falta de agencia, y no existen fuerzas estabilizadoras del tipo exhibido en el rescate privado de 1907.
No sorprende que no exista una vía clara hacia un banco central global responsable de la estabilidad de precios de una moneda descentralizada. Entre los bancos centrales nacionales existe reticencia a cooperar en tiempos normales, ya que el mandato de cada banco central prioriza objetivos domésticos centrados en la estabilidad de precios interna, y no en el valor global de su moneda. Este fallo de coordinación se agrava por la observación de que, en tiempos normales, una cooperación macroeconómica más profunda entre países se asocia a ganancias de bienestar similares al triángulo de magnitud de segundo orden de Harberger, lo que hace que las probabilidades de cooperación sean bajas. Cuando los eventos extremos adversos inducen amenazas inminentes de colapso financiero, las pérdidas percibidas tienen una magnitud de primer orden, la de dar por terminados los excedentes marshallianos totales.
La percepción de estas pérdidas en tiempos de peligro puede provocar una cooperación macroeconómica excepcional y beneficiosa, Aizenman (2016). En cambio, el anonimato de los propietarios de criptomonedas puede amplificar la volatilidad, ya que no hay razón para esperar que las ballenas de la criptomoneda proporcionen estabilización en tiempos difíciles.2
La escalabilidad genera fracaso
La escalabilidad exitosa de las criptomonedas descentralizadas conduciría a su propio fracaso privado: el Estado nacional puede ignorar las innovaciones financieras de nicho, pero regularía o incluso ‘nacionalizaría’ estas si su tamaño e inestabilidad se convirtieran en una amenaza sistémica. La escalabilidad eficiente de una moneda descentralizada exitosa es posible siempre que el sector privado coordine sus políticas con el Estado nacional.
Las innovaciones financieras escalables que desafíen la capacidad del Estado nacional para hacer cumplir la ley y el orden desencadenarían una ‘carrera armamentística’ entre los usuarios y las fuerzas del orden del Estado nacional. Un Estado nacional que funciona bien dispone de recursos profundos y escalables. Los países de la OCDE, China y otros regímenes centralizados eficientes encuentran formas de controlar las innovaciones financieras escalables.
Si la moneda descentralizada es escalable, los Estados nacionales y los bancos centrales se enfrentarán a una competencia creciente. Reaccionarán imponiendo regulaciones o reduciendo la escalabilidad y el cifrado. Cualquiera de estos cursos de acción aplasta la competencia emergente. Alternativamente, pueden competir directamente con las criptomonedas ofreciendo su propio dinero electrónico, tal como articula Lagarde (2018).
