Este artículo se publica en colaboración con VoxEU.
La política monetaria opera en un entorno incierto, con desfases largos y variables. Diferentes macroeconomistas y asesores de políticas pueden tener, con razón, opiniones distintas sobre cuál sería la estrategia de política monetaria más adecuada en cada momento y discrepar sobre el ajuste de política apropiado. Esto se suele citar para justificar distintas posturas sobre la orientación de la política monetaria. Sin embargo, existe poco desacuerdo en que la política monetaria funciona mejor cuando es sistemática y evita decisiones discrecionales miopes e improvisadas que otorgan una importancia indebida a ganancias de corto plazo percibidas e ignoran mayores costes a largo plazo.
La Reserva Federal, como otros bancos centrales, ha recibido independencia operativa para protegerse de presiones políticas, que constituyen una fuente de política no sistemática y miope. Los riesgos están bien comprendidos. Sin embargo, los responsables de política de la Reserva Federal conservan un enorme poder discrecional y, como sugiere la historia de la Reserva Federal, a menudo han utilizado ese poder de forma inadecuada, adoptando políticas que daban un énfasis excesivo a ganancias de corto plazo percibidas.
La Gran Inflación es un ejemplo importante. Durante más de una década, la Reserva Federal aplicó una política monetaria inadecuadamente expansiva centrada en ganancias de corto plazo en empleo y crecimiento. El énfasis excesivo en las ganancias de empleo produjo mayor inestabilidad económica, más inflación y menor crecimiento. Durante una generación tras la Gran Inflación, bajo el liderazgo de Paul Volcker y Alan Greenspan, la Reserva Federal siguió un enfoque de política más sistemático basado en la premisa de que la mejor forma en que la Fed podía contribuir al empleo y al crecimiento sostenibles a largo plazo era proteger la estabilidad de precios a largo plazo. La Gran Moderación, un período de baja inflación y mayor estabilidad económica, reflejó en gran medida la naturaleza sistemática de la política monetaria.
Posterior a la crisis
Tras la crisis, la Reserva Federal ha seguido un enfoque distinto. En los últimos años, la Fed ha vuelto a dar un énfasis indebido al empleo de corto plazo. La reducción sostenida de la tasa de desempleo parece haberse convertido en el principio rector de la política monetaria. Mucho después del fin de la recesión, la reducción del desempleo sirvió de justificación para el QE3, una política que amplió el balance de la Fed en 1,5 billones de dólares a lo largo de un período de dos años. Y este año, seis años después del fin de la recesión, y pese a descensos de la tasa de desempleo mayores de lo proyectado por los propios responsables de política, la Fed no ha logrado siquiera iniciar el proceso de normalización de la política.
Una mentalidad cortoplacista es la antítesis de la política monetaria sistemática. El temor al liftoff manifestado en las decisiones de la Fed sugiere un regreso al enfoque de política no sistemático y orientado al corto plazo que se aplicaba antes de la Gran Moderación. Esto debería ser motivo de gran preocupación.
Política actual
Entonces, ¿qué falla en la política actual? Reflexionemos primero sobre la inflación, lo único que la Fed puede controlar a largo plazo. Desde el inicio de la crisis en 2008, las medidas básicas de inflación se han mantenido prácticamente estables. La inflación subyacente no ha caído tanto como muchos temían al comienzo de la crisis y se sitúa solo ligeramente por debajo del objetivo de la Fed. Esto puede justificar el mantenimiento de condiciones monetarias algo acomodaticias. La cuestión es si esto puede utilizarse para justificar la continuación de la acomodación sin precedentes que la Fed ha generado no solo durante la recesión, sino también desde entonces. El tipo de interés real a corto plazo se ha mantenido significativamente negativo durante muchos años, mucho más tiempo que en cualquier recesión de las últimas décadas. Además, la expansión del balance ha añadido a esta acomodación lo que podría equivaler a unos cuantos cientos de puntos básicos de relajación adicional.
¿Qué ocurre con la economía real? La Fed reaccionó de forma correcta y firme ante la caída de 2008. En mi opinión, la Fed merece reconocimiento por esa relajación de la política. El problema actual es que la Fed no ha podido, no ha querido o se ha mostrado reticente a iniciar el proceso de normalización.
La economía se recuperó de la Gran Recesión hace tiempo y los mercados laborales no están lejos de la normalidad. Para quienes miden la holgura en términos de desviaciones de la tasa de desempleo respecto de medidas de la tasa natural de desempleo, la economía está muy cerca, e incluso quizá por encima, del pleno empleo, según las estimaciones. La tasa de desempleo se sitúa en 5,1, dentro de la tendencia central de los miembros del FOMC, según la última Survey of Economic Projections. (La última encuesta indica una tendencia central de 4,9-5,2; véase Federal Reserve Board 2015).
Existe decepción porque el crecimiento del PIB real ha sido moderado y la productividad es menor de lo que se esperaba. Sin embargo, dada la rápida mejora de los mercados laborales, esto parece reflejar una menor productividad tendencial y un menor crecimiento del producto potencial. Todos podemos desear una mejor productividad tendencial y deberíamos presionar a favor de políticas fiscales y estructurales más adecuadas que impulsen una mayor productividad y crecimiento a largo plazo, pero una mayor productividad tendencial no es algo que la Fed pueda lograr. La mejor forma en que la Fed puede contribuir al crecimiento a largo plazo es siguiendo una política sistemática que defienda la estabilidad de precios a medio y largo plazo.
Con la economía cerca del pleno empleo, el grado de acomodación monetaria actualmente masivo no puede justificarse. El proceso de normalización de la política debería haberse iniciado hace mucho tiempo. El liftoff (inicio de la subida de tipos) no supone el fin de las condiciones acomodaticias. El liftoff era necesario para evitar un recalentamiento de los mercados laborales que amenazara la estabilidad a más largo plazo.
¿Por qué una política sistemática tendría que iniciar el proceso de normalización antes de que las preocupaciones inflacionarias sean inmediatas? ¿Está justificada una política más restrictiva, dado que las medidas de inflación subyacente se sitúan algo por debajo del objetivo de la Fed?
La Fed debería mantener una postura algo acomodaticia, dado que la inflación se sitúa algo por debajo de su objetivo. Sin embargo, esto no puede utilizarse como excusa para mantener la enorme acomodación que se diseñó para combatir la recesión hace años.
La política monetaria opera con desfases largos y variables. Según algunos modelos de la Fed, el efecto máximo se produce alrededor de dos años después de una acción de política. La Fed ha seguido añadiendo acomodación mediante la flexibilización cuantitativa hasta hace menos de un año, lo que seguirá estimulando la economía y empujando la inflación al alza bien entrado 2016. La política debe ser preventiva. El grado de acomodación debería reducirse para evitar una economía recalentada que sin duda desestabilizaría la inflación y haría más probable una recesión (para una exposición más detallada, véase Orphanides 2015).
Conclusiones
Los costes de seguir retrasando la normalización de la política no se notarán en el próximo año o dos. El éxito de Paul Volcker y Alan Greenspan al anclar las expectativas de inflación bajo la presidencia de la Fed actúa como un escudo. Dados los largos desfases del proceso de política monetaria, es improbable que incluso errores graves en el presente tengan efectos desestabilizadores considerables sobre la estabilidad de precios en el próximo año o dos. Las políticas miopes siempre trasladan los costes al futuro.
La necesidad de una política algo acomodaticia no puede utilizarse para defender la política no sistemática actual ni el énfasis excesivo en las ganancias de empleo de corto plazo. Ante todo, la Fed debería adoptar una visión a largo plazo y volver a un enfoque de política sistemático que preserve y defienda la estabilidad de precios. Como Paul Volcker y Alan Greenspan nos recordaron durante una generación mientras limpiaban el desorden que las políticas miopes crearon antes de sus presidencias, esta es la mejor forma en que la política monetaria puede contribuir a impulsar el crecimiento y el empleo a largo plazo.
Referencias
Federal Reserve Board (2015) Economic Projections of Federal Reserve Board Members and Federal Reserve Bank Presidents, septiembre de 2015.
Orphanides, A (2015) “Fear of liftoff: Uncertainty, rules, and discretion in monetary policy normalization”, Federal Reserve of St Louis Review, 97(3): 173-96.
La publicación no implica el respaldo de las opiniones por parte del Foro Económico Mundial.
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Autor: Athanasios Orphanides trabaja en la MIT Sloan School of Management.
Imagen: El edificio de la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos aparece detrás de barreras de seguridad en Washington. REUTERS/Gary Cameron.
