Una pregunta fundamental en economía internacional es por qué y cómo las empresas realizan inversión extranjera directa (IED). Se han identificado dos grandes motivos para llevar a cabo estas inversiones: uno relacionado con las fricciones comerciales y el otro con el valor de ejercer el control corporativo. La literatura sobre comercio se centra en la importancia de las economías de escala, las barreras comerciales y las diferencias transfronterizas en los costos de producción como razones para que las empresas se conviertan en multinacionales (véanse, entre otros, Brainard 1997 y Helpman et al. 2004). La literatura financiera, por su parte, subraya el papel del control corporativo y las diferencias en los rendimientos de la inversión privada como factores impulsores de la IED. Además de ser una cuestión de interés duradero para los economistas internacionales, la respuesta tiene implicaciones más amplias para el crecimiento, la inversión y la convergencia tecnológica entre países. Dado que el 54% de las entradas totales de IED en 2013 se destinó a países en desarrollo (UNCTAD, 2014), estas cuestiones son especialmente pertinentes para esos países.
Liquidez financiera e IED
En un artículo reciente, mostramos que la capacidad de los adquirentes extranjeros para proporcionar liquidez financiera a las empresas objetivo con sede en economías de mercados emergentes es un factor determinante de las fusiones y adquisiciones (F&A) extranjeras (Alquist et al. 2014a). Por liquidez financiera entendemos la suma de los fondos internos y el crédito disponible de fuentes externas. Este canal ofrece una explicación unificada de la distribución de la IED basada en F&A entre industrias y países. También explica el tamaño de la participación del adquirente en la empresa objetivo.
Este artículo da seguimiento a Alquist et al. (2014b), que examinó el comportamiento de las F&A extranjeras en mercados emergentes durante períodos de tensión financiera. En el artículo anterior, constatamos que las adquisiciones extranjeras son más probables durante las crisis de liquidez de los mercados emergentes. Nuestro trabajo más reciente muestra que la liquidez financiera también es un factor determinante de las F&A en mercados emergentes durante períodos sin crisis.
La liquidez financiera como factor impulsor de la IED hacia economías de mercados emergentes es una idea intuitivamente atractiva. Se ha demostrado que la incapacidad de las empresas para acceder a mercados financieros líquidos obstaculiza sus perspectivas de crecimiento (Levine 2005) y su capacidad para exportar (Berman y Héricourt 2010). Este argumento se aplica con especial fuerza a las empresas ubicadas en economías de mercados emergentes, donde los mercados financieros locales están poco desarrollados. Según las Encuestas de Empresas del Banco Mundial, hasta el 46% y el 34% de las empresas de Asia meridional y América Latina, respectivamente, en distintas categorías de tamaño, informaron tener dificultades para obtener los niveles de crédito deseados (WBES 2013). La falta de acceso al crédito en estos países hace que las empresas locales ilíquidas y, por tanto, infravaloradas sean objetivos de adquisición atractivos para empresas más líquidas con sede en mercados desarrollados.
¿Qué implican las restricciones crediticias a nivel de empresa para la IED basada en F&A a nivel de industria? Para responder a esta pregunta, utilizamos un modelo teórico y dos indicadores para medir la liquidez financiera: la dependencia de la industria de fuentes externas de financiamiento y la tangibilidad de los activos que utiliza en la producción. La tangibilidad de los activos se refiere a la facilidad con que los activos productivos de una empresa pueden ofrecerse como garantía. Según esta definición, las instalaciones y los equipos físicos son activos más tangibles que el software propietario. En consonancia con la intuición económica, nuestro modelo predice que la IED es más probable en industrias que dependen más del financiamiento externo y tienen menos activos tangibles. Las empresas de esas industrias están más restringidas financieramente y tienen más probabilidades de estar infravaloradas. El modelo sugiere que, al mejorar la capacidad de una empresa objetivo para ofrecer sus activos como garantía, el desarrollo financiero nacional reduce la probabilidad de F&A extranjeras en todos los sectores, especialmente en los más dependientes del financiamiento externo.
Liquidez financiera y estructura de propiedad
Nuestra teoría de la IED impulsada por la liquidez también formula dos predicciones adicionales sobre el tamaño de la participación que compra el adquirente extranjero. La participación es mayor en industrias que dependen más del financiamiento externo y menor en las industrias con activos más tangibles. Para ofrecer al propietario de la empresa objetivo un incentivo para aceptar la copropiedad, el adquirente extranjero le ofrece una participación lo suficientemente grande como para inducirlo a aceptar la oferta. La empresa objetivo nacional valora más la opción de conservar la propiedad plena cuando no está restringida por la liquidez y puede invertir de manera óptima por sí sola. Por esta razón, esperamos observar que se adquieren participaciones extranjeras menores en los sectores menos dependientes del financiamiento externo y que poseen activos más tangibles.
La liquidez importa para las F&A extranjeras en mercados emergentes
Ponemos a prueba estas predicciones utilizando un conjunto de datos de F&A extranjeras y nacionales en el sector manufacturero de quince economías de mercados emergentes entre 1990 y 2007. En consonancia con la teoría, constatamos que las empresas de sectores dependientes del financiamiento externo y de sectores con menor tangibilidad de los activos tienen más probabilidades de ser objetivos de adquisiciones extranjeras. Los efectos son grandes en términos económicos. Nuestras estimaciones sugieren que la probabilidad de que una empresa del sector más dependiente del financiamiento externo (instrumentos) sea objetivo de una adquisición extranjera es 18,5 puntos porcentuales mayor que la de una empresa del sector menos dependiente (tabaco). También constatamos que el desarrollo financiero nacional reduce la ventaja de las empresas extranjeras para adquirir objetivos en sectores dependientes del financiamiento externo.
Además, la evidencia muestra que, condicionado a la entrada, las participaciones extranjeras de mayor tamaño son más probables en los sectores dependientes del financiamiento externo, tal como predice el modelo. Es probable que una empresa del sector más dependiente del financiamiento externo tenga una participación extranjera que sea 36,7 puntos porcentuales mayor que la de una empresa del sector menos dependiente. A diferencia de las adquisiciones extranjeras, la estructura de propiedad elegida por las empresas adquirentes nacionales no es sensible a los indicadores de liquidez de la industria. Esto es exactamente lo que esperamos encontrar. La diferencia promedio de liquidez financiera entre un adquirente y una empresa objetivo con sede ambos en un mercado emergente debería ser menor que la que existe entre un adquirente de un mercado desarrollado y una empresa objetivo de un mercado emergente.
La inclusión de controles a nivel sectorial —como medidas de las economías de escala, la presencia de aranceles y las diferencias entre países en los niveles de productividad y en la intensidad de capital, I+D y publicidad— en el análisis de regresión nos permite comparar las predicciones de los modelos existentes de IED con las generadas por nuestro modelo. Las estimaciones de regresión sugieren que el canal de liquidez financiera es, al menos, tan significativo en términos económicos como los demás canales, y a menudo más.
Esta investigación tiene implicaciones para la inversión, el crecimiento y la difusión internacional de la tecnología en países que carecen de mercados financieros bien desarrollados. Por ejemplo, cuando se flexibilizan las normas sobre propiedad extranjera, es más probable que los sectores con mayores niveles de dependencia del financiamiento externo y menos activos tangibles reciban IED impulsada por la liquidez. Dado que las empresas objetivo adquiridas por empresas extranjeras suelen registrar aumentos grandes y persistentes de productividad, inversión y salarios (p. ej., Arnold y Javorcik 2009), esos sectores son los que más probablemente recibirán los beneficios directos de la difusión internacional de tecnología y prácticas de gestión a través de las corporaciones multinacionales. Por otro lado, dado que en esos sectores son más comunes las participaciones extranjeras mayores, así como la propiedad extranjera plena, es probable que los beneficios indirectos de los efectos de derrame tecnológico a través de los vínculos regresivos con empresas nacionales (p. ej., Javorcik 2004) sean menores en los sectores más dependientes del financiamiento externo y con los niveles más bajos de tangibilidad de los activos.
Conclusión
Nuestros hallazgos ofrecen una nueva perspectiva sobre la importancia de la liquidez financiera como factor determinante de los flujos de IED hacia las economías de mercados emergentes. Tener en cuenta este motivo para las adquisiciones extranjeras tiene amplias implicaciones para los países en desarrollo que ahora reciben la mayor parte de estos flujos.
Nota: Partes del artículo se escribieron mientras Alquist trabajaba en el Banco de Canadá. Tesar se encuentra actualmente de licencia en el Consejo de Asesores Económicos. Las opiniones expresadas en el artículo son propias de los autores y no representan las del Consejo de Asesores Económicos, el Banco de Canadá ni Kings Peak Asset Management.
Referencias
Alquist R, R Mukherjee y L Tesar (2014)a, Liquidity-Driven FDI. Documento de trabajo.
Alquist R, R Mukherjee y L Tesar (2014b), Fire-Sale FDI or Business as Usual? Documento de trabajo.
Arnold, J M y B S Javorcik (2009), “¿Niños dotados o padres insistentes? Inversión extranjera directa y productividad de las plantas en Indonesia”, Journal of International Economics, 79(1):42-53.
Berman, N y J Héricourt (2010), “Factores financieros y márgenes comerciales: evidencia de datos de empresas a nivel internacional”, Journal of Development Economics, 93(2):206-217.
Brainard S L (1997), “Una evaluación empírica de la disyuntiva entre proximidad y concentración en las ventas multinacionales y el comercio”, The American Economic Review, 87(4):520-544, 1997.
Helpman E, M Melitz y S R Yeaple (2004), “Exportación frente a IED con empresas heterogéneas”, The American Economic Review, 94(1):300-316.
Javorcik, B S (2004), “¿Aumenta la inversión extranjera directa la productividad de las empresas nacionales? En busca de efectos de derrame a través de los vínculos regresivos”, The American Economic Review.
Levine, R (2005), “Finanzas y crecimiento: teoría y evidencia”, Handbook of economic growth, 1:865–934.
UNCTAD (2014), World Investment Report.
WBES (2013), “Obtaining Finance in Latin America and the Caribbean“, Nota de la serie América Latina y el Caribe, (5)
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Ron Alquist es economista jefe de Kings Peak Asset Management. Anteriormente, fue asesor de política económica en el Banco de Canadá. Tiene un doctorado de la Universidad de Michigan. Rahul Mukherjee es profesor adjunto en el Departamento de Economía Internacional del Graduate Institute of International and Development Studies, Ginebra. Linda Tesar es actualmente profesora de Economía en el Departamento de Economía de la Universidad de Michigan.
Imagen: Personas pasan frente al Banco de Inglaterra en la City de Londres el 16 de enero de 2014. REUTERS/Luke MacGregor.
