La semana pasada publiqué mi evaluación del borrador del plan del ministro de Finanzas griego, Yanis Varoufakis, y prometí hacer algunos cálculos para ilustrar sus efectos. El señor Varoufakis abandonó la anterior exigencia de quita de Syriza, que acogí como un paso importante hacia un compromiso griego, pero señaló que algunos elementos de su plan no son viables y, en su lugar, propuse algunas medidas alternativas, como un nuevo programa del MEDE. Aunque el plan del señor Varoufakis fue recibido con frialdad por los socios de la zona del euro, informaciones recientes de los medios sugieren que se está gestando un compromiso (véase, por ejemplo, un informe de Eurointelligenceaquí).
En esta publicación presento algunas simulaciones numéricas de un posible plan.
Comparo el impacto de diversas medidas con una versión actualizada del escenario de referencia de un modelo que utilicé recientemente en una entrada de blog con Pia Hüttl y en un artículo con André Sapir y Guntram Wolff hace un año.
Consideré las siguientes opciones:
Indexar los préstamos al PIB: por el momento no se sabe qué tipo de indexación al PIB tiene en mente el Gobierno griego. Si es «neutral» en el sentido de que no genera una ganancia esperada para Grecia, podría servir como un seguro útil frente a futuras perturbaciones del PIB, pero no cambiaría la trayectoria prevista de la deuda/PIB. Una indexación «no neutral» (que generaría una ganancia esperada para Grecia) sería considerada por los acreedores una quita poco transparente y probablemente sería rechazada. Por lo tanto, en los cálculos que siguen no considero ningún efecto de una posible indexación al PIB sobre la trayectoria prevista de la deuda/PIB.
Canjear las tenencias de bonos griegos del BCE y los BCN por bonos perpetuos: como sostuve, probablemente se consideraría financiación monetaria y, por tanto, ilegal. En su lugar, propuse introducir un nuevo programa del MEDE para Grecia, con un préstamo de vencimiento muy largo, y utilizarlo para recomprar las tenencias del BCE/los BCN (o reembolsarlas cuando venzan). En mis cálculos considero los resultados hasta 2030 y supongo que para esa fecha no se habrá reembolsado el principal de este nuevo préstamo del MEDE. Por lo tanto, para mis cálculos no importa si el préstamo del MEDE tiene vencimiento infinito (lo que correspondería a la propuesta de «bono perpetuo» del señor Varoufakis) o un vencimiento largo, pero finito, con un período de gracia de al menos hasta 2030 (similar al de algunos préstamos existentes a Grecia).
El nuevo programa del MEDE podría tener un volumen mayor para reembolsar anticipadamente los préstamos más caros del FMI.
También se puede considerar ampliar en 10 años los vencimientos de los préstamos existentes de la zona del euro (el FEEF y el Mecanismo de Préstamo a Grecia) y eliminar el diferencial de 50 puntos básicos del Mecanismo de Préstamo a Grecia.
El señor Varoufakis propuso un superávit primario del 1-1.5 % del PIB, muy por debajo de los objetivos del programa de la Troika. En mis simulaciones considero dos opciones: el 1.5 % y el 3 % del PIB.
Las preguntas clave:
1. ¿Son suficientes los elementos 2, 3 y 4 anteriores para contrarrestar el impacto del menor superávit primario en la ratio deuda/PIB?
2. ¿Cuánto retrasarían estas opciones el reembolso de los préstamos de la zona del euro?
La mayor dificultad para responder a estas preguntas es cuantificar el impacto sobre el crecimiento de un superávit primario menor. Investigaciones recientes sugieren que el llamado multiplicador fiscal es elevado durante las recesiones (véase, por ejemplo, Dell’Erba et al., 2014) y, según las previsiones del invierno de 2015publicadas la semana pasada por la Comisión Europea, se prevé que la brecha de producción de Grecia sea del -6 % del PIB potencial en 2015 (pese al crecimiento real previsto del PIB del 2.5 %). Un superávit primario menor puede afectar a las expectativas de diversas maneras (por ejemplo, positivamente, si se considera que el menor superávit supone una menor detracción de la economía, o negativamente, si se interpreta como una amenaza para la sostenibilidad de la deuda pública), con efectos de retroalimentación sobre el crecimiento futuro del PIB.
El impacto general es bastante incierto. En mi simulación utilizo un multiplicador fiscal «neto» (es decir, uno que tiene en cuenta el efecto de generación de ingresos de la expansión fiscal), calculado por Dell’Erba et al. (2014): concluyeron que, durante recesiones prolongadas, el multiplicador acumulado a cinco años es 2. Sus gráficos sugieren que también hay algunos efectos posteriores, así que supongo que para el décimo año el multiplicador acumulado es 2.5. La estimación del multiplicador de Dell’Erba et al. (2014) considera el PIB real y un crecimiento real más rápido puede tener un efecto sobre la inflación, por lo que el impacto general sobre el crecimiento nominal puede ser mayor. Sin embargo, no considero este efecto, porque Grecia tiene un desempleo elevado y debería mejorar su competitividad en precios. En el anexo represento las tasas de crecimiento nominal del PIB implícitas.
Cabe señalar también que, dado que la mayor parte de la deuda pública griega está en manos de no residentes, un menor superávit presupuestario primario y, por consiguiente, un reembolso más lento de la deuda externa implicarían que Grecia tendría que registrar un superávit comercial menor para mantener bajo control su balanza de pagos.
Las cifras siguientes muestran nuestros resultados. Empecemos por el caso en que se reduce el superávit presupuestario primario, pero no hay más apoyo oficial a Grecia: los préstamos oficiales actuales se reembolsan según lo previsto y las necesidades de financiación se cubren con endeudamiento en los mercados a un tipo de interés de alrededor del 5 % (véase el anexo). Según la Figura 1, un superávit primario del 3 % no supondría una gran diferencia respecto del escenario de referencia en cuanto a la ratio deuda/PIB, pero un superávit primario del 1.5 % daría lugar a una ratio deuda/PIB mucho mayor. Sin embargo, en ambos casos Grecia tendría que endeudarse más en los mercados: en lugar de la ya bastante elevada necesidad de endeudamiento en los mercados de 45.000 millones de euros para 2020 en nuestro escenario de referencia, Grecia tendría que endeudarse por 66.000 millones de euros si el superávit primario se reduce al 3 % y por 87.000 millones de euros si se reduce al 1.5 %. No creo que sea muy probable que los mercados financien a Grecia por esos importes (y por cantidades aún mayores después de 2020) a tipos asequibles.
Figura 1: Escenarios de deuda/PIB para Grecia: Menor superávit primario, sin cambios en los préstamos oficiales
Prosigamos con las distintas posibilidades de apoyo financiero oficial a Grecia, suponiendo que no se reduzcan los objetivos de superávit primario (Figura 2). Una posible medida sería ampliar en 10 años los vencimientos de los préstamos actuales de la zona del euro (del FEEF y bilaterales) a Grecia y eliminar el diferencial de 50 puntos básicos de los préstamos bilaterales. Otra opción es obtener un nuevo préstamo del MEDE de vencimiento largo para reembolsar las tenencias de bonos griegos del BCE y de los bancos centrales nacionales cuando venzan. Una opción adicional es reembolsar al FMI de una sola vez en 2015 con un nuevo préstamo del MEDE. Por separado, estas medidas no cambiarían significativamente la ratio deuda/PIB respecto del escenario de referencia, pero su efecto combinado sería considerable: reduciría la ratio de deuda a 121 en 2020 y a 74 en 2030, frente a las cifras de referencia de 124 y 85, respectivamente.
Figura 2: Escenarios de deuda/PIB para Grecia: el mismo superávit primario (de referencia), diversas medidas de la zona del euro para ayudar a la financiación
La ampliación de los vencimientos de los préstamos y los nuevos préstamos del MEDE implican que la exposición de los prestamistas de la zona del euro a Grecia se prolonga o aumenta. La Tabla 1 muestra que, en el escenario actual, la exposición de la zona del euro descendería a 139.000 millones de euros para 2030, mientras que, si se adoptan las tres medidas de financiación, aumentaría a 246.000 millones de euros.
Tabla 1: Exposición total de la zona del euro a Grecia en distintos escenarios de financiación oficial (miles de millones de euros)
Nota: la exposición total es la suma de los préstamos bilaterales (el Mecanismo de Préstamo a Grecia), los préstamos del FEEF, las tenencias del BCE y los BCN, el 22.88 % de los préstamos del FMI y los posibles nuevos préstamos del MEDE. El 22.88 % es la cuota de los miembros de la zona del euro (excluida Grecia) en las cuotas del FMI.
Por último, la Figura 3 muestra el impacto combinado de las tres opciones de financiación y un superávit primario reducido. Las medidas de financiación que consideré no podrían contrarrestar el impacto de reducir el superávit primario al 1.5 % del PIB, pero compensarían con creces el impacto de reducirlo al 3 %. Si el superávit primario del 3 % se combina con una sola de las tres principales medidas de apoyo financiero, el escenario resultante de deuda/PIB se asemeja mucho al de referencia. A modo de ejemplo, la Figura 3 muestra el caso en que el superávit primario es del 3 % y, entre las medidas de apoyo financiero, solo se concede un nuevo préstamo del MEDE para reembolsar anticipadamente los préstamos del FMI.
Figura 3: Escenarios de deuda/PIB para Grecia: Menor superávit primario y apoyo financiero adicional de la zona del euro
Preguntas clave relacionadas con este plan
¿En qué consiste esencialmente este acuerdo?
· Más allá de la brecha de financiación a corto plazo, que podría cubrirse con un «acuerdo puente», existe un problema más fundamental a medio y largo plazo: es probable que los tipos de interés del endeudamiento de Grecia en los mercados sigan siendo demasiado altos, incluso si se alcanza un acuerdo y, con ello, bajan los rendimientos actuales de mercado. Si Grecia solo obtiene una solución a corto plazo, los problemas de sostenibilidad de la deuda podrían reaparecer en unos años y, entretanto, la incertidumbre resultante podría frenar la actividad económica.
· El MEDE puede ofrecer préstamos a un tipo mucho más bajo que el mercado. Se podría considerar un nuevo programa del MEDE como «echar dinero bueno detrás del malo», pero no es así: sin conceder un nuevo préstamo, los préstamos anteriores podrían efectivamente convertirse en incobrables, pero uno nuevo podría protegerlos.
· La difícil decisión que afrontan los socios de la zona del euro es si ayudar a Grecia con nuevos préstamos baratos para mejorar la sostenibilidad de la deuda pública griega y confiar en que los Gobiernos griegos actuales y futuros cumplan los compromisos del país durante las próximas décadas, o no ofrecer nueva ayuda alguna, lo que aumentaría significativamente el riesgo de pérdidas en los préstamos actuales. Probablemente, la decisión será política.
¿Por qué pediría Grecia un nuevo programa del MEDE con nuevas condiciones?
La realidad es que Grecia no podrá reembolsar sus deudas al vencimiento sin nueva financiación. Sus opciones son limitadas:
· Depender de los mercados sería sencillamente demasiado caro y un eventual aumento de las emisiones de letras del Tesoro a corto plazo no sería una solución duradera.
· Como señalé, no funcionará canjear los bonos del Estado griego en manos del BCE por bonos perpetuos.
· Tras el torpe intento de Grecia la semana pasada de amenazar a sus socios de la zona del euro al pedir ayuda a Rusia, el Gobierno griego probablemente se ha dado cuenta de que es una mala idea que tendría consecuencias de gran alcance.
· La única opción razonable es obtener más financiación de los socios de la zona del euro.
Si Grecia reembolsa al FMI con un nuevo préstamo del MEDE, el Gobierno podrá proclamar su éxito al rechazar a la desacreditada Troika. Un nuevo programa del MEDE incluiría nuevas condiciones que podrían incorporar algunos de los planes del Gobierno y, por tanto, sería más fácil presentarlo a los votantes griegos.
¿Qué ocurriría si no hay acuerdo?
En ausencia de un acuerdo entre Grecia y sus socios de la zona del euro, podrían darse dos escenarios:
1) el Gobierno de Syriza podría incumplir algunas de sus obligaciones, lo que tendría consecuencias perjudiciales y podría conducir a una salida de Grecia del euro (véase nuestra entrada de blog anterior sobre este tema aquí);
2) el Gobierno de Syriza podría caer, lo que obligaría a convocar nuevas elecciones, cuyo resultado sería incierto. Una posible victoria del partido Nueva Democracia podría conducir a un acuerdo con los socios de la zona del euro, pero unas nuevas elecciones también podrían desembocar fácilmente en una parálisis política, lo que podría llevar de nuevo a un impago griego y a posibles consecuencias de gran alcance.
Muchas de las promesas electorales de Syriza deben reconsiderarse y ya han renunciado a varias de ellas. Pero no abandonarán todas sus promesas. Claramente, es de interés común para los socios de la zona del euro y el nuevo Gobierno griego encontrar un compromiso razonable.
Anexo: el modelo y los principales supuestos del escenario
El anexo de una entrada de blog que escribimos con Pia Hüttl el mes pasado presenta los aspectos esenciales de nuestro modelo. Aquí solo comparo nuestro escenario de referencia con las proyecciones de la Comisión Europea y el FMI, y especifico los supuestos relativos al saldo primario, el crecimiento y los tipos de interés de mercado.
Nuestro escenario de referencia para la ratio de deuda pública/PIB es prácticamente igual a la previsión de febrero de la Comisión Europea para 2015-16, y algo más optimista que la proyección del FMI de octubre de 2014 para esos años. Esta diferencia puede explicarse por la reducción de los tipos de interés y de sus valores futuros esperados entre octubre de 2014 y febrero de 2015.
Figura 4: Nuestro escenario de referencia comparado con las proyecciones de deuda de la Comisión de febrero de 2015 y del FMI de octubre de 2014
El escenario de referencia del saldo primario se diseñó de la siguiente manera:
· 2015-16: previsión de febrero de 2015 de la Comisión Europea;
· 2017-19: previsión de octubre de 2014 del FMI;
· 2020-22: supusimos que el superávit primario se reduce gradualmente al 3.1 % del PIB, que es el superávit primario medio de las consolidaciones exitosas en economías avanzadas, según el cálculo de Abbas et al. (2013);
· 2026-2030: supusimos una reducción gradual al 2 % del PIB.
Consideramos los escenarios alternativos de superávit primario del 3 % y del 1.5 % del PIB indicados en el gráfico siguiente.
Figura 5: Saldo primario (% del PIB) en los escenarios de referencia y alternativos
El escenario de referencia del crecimiento nominal del PIB se diseñó de la siguiente manera:
· 2015-16: previsión de febrero de 2015 de la Comisión Europea;
· 2017-19: previsión de octubre de 2014 del FMI;
· 2020-22: supusimos que el crecimiento nominal se reduce gradualmente al 3.7 % del PIB, que es la previsión a largo plazo de Consensus Economics para el crecimiento de España.
La Figura 6 muestra los escenarios de crecimiento anual del escenario de referencia y de los escenarios con superávits primarios reducidos.
Figura 6: Tasa de crecimiento nominal del PIB (% anual) en los escenarios de referencia y alternativos
Dado que las expectativas actuales y basadas en el mercado sobre los rendimientos griegos están muy influidas por las tensiones actuales de los mercados financieros, no utilizo los rendimientos griegos actuales. En nuestro trabajo anterior calibramos el tipo de interés al que Grecia podría endeudarse en los mercados basándonos en los tipos de interés portugueses esperados (más un diferencial supuesto). Lamentablemente, no se dispone de rendimientos portugueses para vencimientos superiores a 10 años y, por tanto, opté por basar el tipo de interés de mercado griego en los tipos de interés alemanes esperados. En concreto, supuse que, si se alcanza un acuerdo entre los prestamistas de la zona del euro y Grecia, en 2015 el tipo de interés de los préstamos griegos a 6 años se situará 500 puntos básicos por encima del tipo de interés alemán a 6 años, diferencial que desciende gradualmente a 300 puntos básicos para 2030. El gráfico siguiente muestra los tipos de interés esperados de Alemania, Italia y Portugal y nuestro supuesto para Grecia. Nuestro supuesto implica un tipo de interés de aproximadamente el 5 % para el nuevo endeudamiento en los mercados en los próximos años, lo que podría ser demasiado optimista. De ser así, el beneficio de obtener un programa del MEDE sería mayor que el que he calculado.
Figura 7: Rendimientos esperados de los bonos públicos a 6 años de Alemania, Italia y Portugal y nuestro supuesto para Grecia
Nota: «implícito» se refiere a las expectativas del mercado sobre los tipos de interés futuros, derivadas de la estructura temporal de los tipos de interés utilizando datos del 6 de febrero de 2015.
Este artículo se publicó originalmente en Bruegel Blog. La publicación no implica el respaldo del Foro Económico Mundial a las opiniones expresadas.
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Autor: Zsolt Darvas, ciudadano húngaro, se incorporó a Bruegel como investigador visitante en septiembre de 2008 y continuó su trabajo en Bruegel como investigador desde enero de 2009.
Imagen: Una bandera de la Unión Europea (UE) ondea frente al monumento del Partenón, en la colina de la Acrópolis, en Atenas. REUTERS/John Kolesidis.
