La Crisis Global situó las actividades bancarias en el centro del debate económico. Varios estudios analizaron los efectos de amplificación de distintas formas de deuda con garantía, basándose en los marcos de Bernanke et al. (1999) y Kiyotaki y Moore (1997), para estudiar la Crisis y sus consecuencias. Más recientemente, ha recibido cierta atención un aspecto destacado de los bancos: sus balances y su impacto en los precios de los activos y, por tanto, en la macroeconomía y la política monetaria. En particular, Adrian et al. (2014) y Adrian y Shin (2010) subrayan que el crecimiento de los activos en los balances de las sociedades de valores y los intermediarios bursátiles influye en los precios de los activos y las primas de riesgo. Las decisiones de cartera de los bancos determinan sus balances y constituyen un elemento importante del vínculo entre la intermediación financiera y la macroeconomía.
Liquidez, decisiones de cartera de los bancos y diferenciales de plazo
Los bancos mantienen una gran variedad de activos en sus balances y desempeñan un papel crucial en la financiación de la inversión de capital a largo plazo. En un artículo reciente (Aksoy y Basso 2014), estudiamos primero un modelo teórico en el que los bancos toman una decisión de cartera que consiste esencialmente en elegir entre activos de crédito a largo plazo (préstamos) y activos a corto plazo cuando estos mercados están segmentados. Los bancos pueden mantener una cartera de acciones y préstamos a corto y largo plazo financiados mediante endeudamiento a corto plazo, asumiendo en última instancia el riesgo de transformación de vencimientos. Suponemos que los bancos pueden necesitar inyectar liquidez en sus balances para mantener los activos a largo plazo en sus libros. Esto formaliza el riesgo de desajuste de vencimientos.
Mostramos que los diferenciales de plazo —un componente importante de la diferencia entre los tipos de interés a corto y largo plazo—, que en última instancia representan el coste de cubrir esta exposición potencial, están determinados por los tipos de interés futuros a corto plazo y la prima por asumir el riesgo de vencimiento. También mostramos que los patrones de flujo de caja de las inversiones de los bancos afectan a su rentabilidad y, por tanto, a sus balances, modificando las primas de riesgo derivadas de sus decisiones de cartera. A este mecanismo lo denominamos «canal de cartera» de los bancos.
El diferencial de plazo está fuertemente influido por las expectativas de los bancos sobre su rentabilidad futura: cuanto mayores (menores) sean los beneficios esperados, menores (mayores) serán los diferenciales de los tipos de interés. Analizamos datos bancarios para comprender la relevancia del canal de cartera. Al estudiar 22 grandes instituciones financieras estadounidenses, mostramos que un aumento del uno por ciento en la rentabilidad esperada de los bancos conduce a una disminución de 13 puntos básicos en el diferencial de plazo. Así pues, las decisiones de cartera de activos de los bancos —mantener activos a largo o corto plazo— afectan a la naturaleza del precio del riesgo asociado a la actividad empresarial a largo plazo y a su financiación mediante la intermediación financiera.
Los diferenciales de plazo y sus efectos de retroalimentación en la economía
Aunque el desempeño económico general y la rentabilidad bancaria esperada afectan a los diferenciales de plazo, estos, a su vez, influyen en la macroeconomía a través de la financiación de la inversión física. En nuestro modelo surgen variaciones endógenas de los diferenciales, ya que los cambios en las condiciones económicas (reflejados en la trayectoria de los beneficios futuros) alteran la relación entre el valor sombra de los costes de financiación del banco (que se pagan mientras los activos a largo plazo se mantienen en el balance) y sus rendimientos (que se materializan cuando vencen esos activos). Esta «endogeneidad» de los diferenciales de plazo y sus efectos de retroalimentación en la macroeconomía deberían ser consideraciones importantes para los responsables de las políticas al tomar decisiones, ya que sus medidas mediante la flexibilización cuantitativa (QE) o los cambios en los tipos de interés a corto plazo afectan a las perspectivas de beneficios de los bancos y a su comportamiento en la financiación de inversiones a largo plazo.
Diferenciales de plazo y política monetaria no convencional
La Crisis Global desencadenó una respuesta rápida y amplia de los bancos centrales en forma de compras de activos. Nuestro modelo propone un nuevo canal por el que la QE afecta a la economía. La política no convencional protege a los bancos frente a posibles déficits de liquidez futuros y relaja las restricciones futuras de sus balances. Esto, a su vez, aumenta la disposición de los bancos a asumir el riesgo de transformación de vencimientos y reduce los diferenciales de plazo. Observamos que permitir a los bancos vender activos a largo plazo al banco central después de un choque de liquidez provoca una fuerte disminución de los diferenciales de plazo, en consonancia con los resultados presentados por varios estudios empíricos de las políticas de QE en las principales economías. Por tanto, los bancos centrales pueden afectar a la producción real modificando los balances bancarios. Esto se logra mediante un mecanismo de mercado y no requiere que los bancos centrales tengan información superior sobre el estado de los balances bancarios.
Titulización, elección de cartera y precios de los activos
Por último, queremos destacar otro vínculo importante entre la elección de cartera de los bancos y la macroeconomía, explorando el papel de las decisiones de financiación y cartera de los bancos en la sombra. En los 15 años anteriores a la Crisis Global, el volumen de activos titulizados aumentó notablemente. Durante el mismo período, también aumentó considerablemente la proporción de activos en manos de los bancos en la sombra y de las sociedades de valores y los intermediarios bursátiles, en relación con otros sectores y con los bancos comerciales. En Aksoy y Basso (2014b) exploramos esos cambios en la intermediación financiera y mostramos que el aumento del volumen de nuevos activos titulizados conduce a una disminución de las primas de los bonos y las acciones.
Al examinar de cerca la elección de cartera de los intermediarios financieros e incorporar un aspecto clave de sus decisiones —a saber, la capacidad de crear y vender activos sintéticos—, podemos identificar otro posible canal que vincula la intermediación financiera con los precios de los activos. Mostramos teóricamente que la agrupación y la división en tramos de los activos de crédito relajan eficazmente tanto las restricciones de liquidez como las de riesgo a las que se enfrentan los bancos al establecer su cartera de activos. Esto conduce a un mayor apalancamiento, una mayor demanda de activos y primas más bajas. Y, lo que es crucial, aunque disminuye la compensación por asumir riesgos en la economía, las características de rendimiento subyacentes de los activos, o su riesgo, permanecen sin cambios. Como señaló Rajan (2005), unas primas o una volatilidad más bajas podrían no implicar ausencia de riesgo.
La asunción de riesgos y la volatilidad de los precios de los activos han pasado a ocupar un lugar central entre las preocupaciones de los responsables de las políticas. La financiación y las decisiones de cartera de los bancos, sobre todo en períodos de dependencia excesiva de las prácticas de titulización, pueden ser fundamentales para entender el papel de los intermediarios financieros en la determinación de los precios de los activos y su efecto de retroalimentación en la economía real. Por tanto, nuestros resultados indican la importancia de analizar y supervisar las decisiones de cartera de las instituciones financieras, en particular las que tienen una cartera de activos diversa.
Referencias
Adrian, T, E Etula y T Muir (2014), «Intermediarios financieros y la sección transversal de los rendimientos de los activos», The Journal of Finance, 69(6), 2557-2596.
Adrian, T y H S Shin (2010), «Intermediarios financieros y economía monetaria», en Friedman, B M y M Woodford (eds.), Handbook of Monetary Economics, ed. by , vol. 3, cap. 12, pp. 601-650. Elsevier.
Aksoy, Y y H S Basso (2014), «Liquidez, diferenciales de plazo y política monetaria, The Economic Journal, 124(581), 1234-1278.
Aksoy, Y y H S Basso (2014b), «Titulización y precios de los activos», Birkbeck Working Papers in Economics and Finance, 1411.
Aksoy, Y y H S Basso (2014b), «Titulización y precios de los activos», documento de trabajo.
Bernanke, B S, M Gertler y S Gilchrist (1999), «El acelerador financiero en un marco cuantitativo del ciclo económico», en Taylor, J B y M Woodford (eds.), Handbook of Macroeconomics, vol. 1, cap. 21, pp. 1341–1393. Elsevier.
Kiyotaki, N y J Moore (1997), «Ciclos de crédito», Journal of Political Economy, 105(2), 211-248.
Rajan, R G (2005), «¿Ha hecho el desarrollo financiero que el mundo sea más arriesgado?», Proceedings, (ago.), 313-369.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autores: Yunus Aksoy es lector de Economía en Birkbeck, University of London. Henrique Basso es economista de la División de Investigación del Bank of Spain.
Imagen: Un letrero de Bank Street y edificios de oficinas de gran altura aparecen en el distrito financiero de Canary Wharf, en Londres, el 21 de octubre de 2010. REUTERS/Luke MacGregor.
