¿Por qué los responsables de políticas de los mercados emergentes se quejan tanto cuando sus monedas se aprecian como cuando se deprecian? ¿Por qué respaldan la denuncia del ministro de Finanzas de Brasil contra la expansión cuantitativa de la Fed, a la que calificó de acto de «guerra de divisas», y, unos meses después, la condena del gobernador del banco central de India a la posible retirada de esa misma expansión cuantitativa? ¿Por qué la introducción del euro puede haber dificultado que los países periféricos de Europa se recuperen de las recesiones? ¿Qué tienen en común Argentina, Indonesia, Brasil y Suecia? ¿Se parece más el euro al antiguo franco francés, al marco alemán o, Dios no lo quiera, a la lira italiana? Las respuestas a estas preguntas aparentemente inconexas quizá estén en una característica de las monedas poco estudiada: su comportamiento a lo largo del ciclo económico.
Este es el tema que analizamos en un artículo reciente, en el que calculamos un índice de ciclicidad de las monedas (CCI, por sus siglas en inglés), que equivale a la correlación entre el componente cíclico del PIB y el componente cíclico del tipo de cambio. El índice indica si una moneda tiende a apreciarse en los buenos tiempos y depreciarse en los malos, o a la inversa. En la jerga financiera, llamamos procíclicas a las monedas que se aprecian en los buenos tiempos y se deprecian en los malos (CCI positivo), y contracíclicas a las que, por el contrario, se aprecian en los malos tiempos y se deprecian en los buenos (CCI negativo). El CCI, calculado para numerosos países a lo largo de un amplio período (1975-2013), se muestra en el gráfico 1.
Gráfico 1: Índice de ciclicidad de las monedas
Nota: Las correlaciones entre los tipos de cambio efectivos nominales y el PIB se calculan con datos trimestrales y series filtradas mediante la tendencia HP, para el período 1997_2013. Se utilizan pruebas bilaterales con un nivel de significación del 10 % para clasificar los países en procíclicos (correlación positiva y significativa), contracíclicos (correlación negativa y significativa) y acíclicos (correlación no significativa).
Basta con observar el gráfico para ver que las monedas procíclicas son más frecuentes entre las economías emergentes, mientras que las contracíclicas son comunes entre las economías avanzadas y los exportadores de materias primas. De hecho, los exportadores de materias primas de mercados emergentes, como Chile, Argentina, Brasil y Rusia, pertenecen al grupo de monedas procíclicas, al igual que países avanzados exportadores de materias primas, como Nueva Zelanda, Australia, Finlandia e Islandia. Por último, las economías avanzadas consideradas «refugio», como Suiza, Alemania/la zona del euro, Japón y Estados Unidos, tienen monedas contracíclicas; ninguna economía emergente con moneda independiente las tiene. Las únicas economías emergentes de nuestra muestra con una moneda contracíclica son países periféricos de la zona del euro que «heredaron» una moneda contracíclica: el euro, cuyo grado de ciclicidad, como mostraremos más adelante, es similar al del antiguo marco alemán.
Más allá de estas cifras, el análisis revela varias regularidades empíricas que pueden arrojar luz sobre los factores que determinan el grado de ciclicidad de una moneda y sobre las compensaciones de política asociadas. En primer lugar, los países con monedas procíclicas suelen estar más expuestos a las perturbaciones de los precios de las materias primas y tienen más probabilidades de recibir flujos de capital procíclicos que los países con monedas contracíclicas. En segundo lugar, a los países con monedas procíclicas (y una cuenta de capital abierta) puede resultarles difícil aplicar una política monetaria contracíclica, porque esta podría exacerbar las fluctuaciones del tipo de cambio. Si es así, las «quejas cíclicas» de los mercados emergentes no son más que un síntoma del conocido «miedo a la flotación».
Aunque el análisis examina los factores que determinan la ciclicidad de las monedas y su importancia para la política, no ofrece razones a priori por las que a un país debería irle mejor con una moneda procíclica que con una contracíclica. Intervienen distintas fuerzas que generan varias compensaciones. Por un lado, en los países con monedas procíclicas, el tipo de cambio actúa como estabilizador automático: se deprecia cuando el crecimiento es bajo, lo que impulsa las exportaciones, y se aprecia cuando el crecimiento económico es alto, lo que reduce la demanda interna. Sin embargo, como los países con monedas procíclicas tienen menos capacidad para aplicar una política monetaria contracíclica, quizá les resulte más difícil evitar los auges del crédito que suelen terminar en una contracción y, a su vez, provocar crisis financieras. Por otro lado, en los países con monedas contracíclicas es mucho más fácil aplicar la política monetaria: aquello que estabiliza la demanda interna también estabiliza el tipo de cambio. Sin embargo, para los países orientados a la exportación y con una amplia base manufacturera, las monedas procíclicas tienen la ventaja de propiciar «devaluaciones competitivas» en los malos tiempos. Esta podría ser una de las razones por las que la adopción del euro (contracíclico) había generado problemas importantes para los países periféricos de la zona del euro, que luchaban por recuperarse de la recesión. Para averiguar si es así, examinamos el índice de ciclicidad de las monedas de varios países europeos (Alemania, Países Bajos, Francia, Italia, España y Portugal) antes y después de la adopción del euro; véase el gráfico 2.
Gráfico 2: Ciclicidad de las monedas antes y después del euro
Los resultados son bastante sorprendentes. Antes de la adopción del euro, Alemania y los Países Bajos tenían monedas contracíclicas, España y Portugal las tenían procíclicas, y Francia e Italia se situaban entre ambos grupos. Con la adopción del euro, todos heredaron el mismo grado de ciclicidad del antiguo marco alemán. Esto coloca en una situación difícil a los países muy endeudados, también llamados «periféricos» (entre comillas porque dos de los tres grandes firmantes del Tratado de Roma podrían formar parte de esta lista). La naturaleza contracíclica del euro no permite mejorar la competitividad en los malos tiempos, mientras que el exceso de deuda desaconseja aumentar la competitividad mediante un ajuste de los precios reales (deflación). Por supuesto, el grado de ciclicidad de una moneda no es fijo, y por eso una postura más agresiva de la política monetaria del BCE podría desempeñar un papel. Pero ¿se acusaría entonces al Sr. Draghi de desencadenar una nueva guerra de divisas? Qui vivra verra…
Esta publicación apareció primero en el blog Let's Talk Development del Banco Mundial. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Tito Cordella es asesor de la Oficina del Economista Jefe del Banco Mundial.
Imagen: Una imagen ilustrativa tomada en Varsovia el 18 de enero de 2011 muestra una moneda de 1 euro sobre billetes de un dólar estadounidense. REUTERS/Kacper Pempel
