Los días 15 y 16 de abril de 2015, el FMI organizó la tercera conferencia sobre «Repensar la política macroeconómica». Al principio había elegido como título y subtítulo «Repensar la política macroeconómica III. En plena trinchera».1 Pensé que la primera conferencia, en 2011, había identificado las principales deficiencias de las políticas anteriores; la segunda, en 2013, había señalado las líneas generales, y que esta conferencia sería un informe de avances.
Uno de los coorganizadores, Larry Summers, rechazó mi subtítulo. Argumentó que yo era demasiado optimista y que estábamos muy lejos de saber hacia dónde nos dirigíamos. Es difícil discutir con Larry, así que elegí un título agnóstico y lo cambié por «Repensar la política macroeconómica III. ¿Avance o confusión?».
¿Dónde creo que estamos hoy? Creo que Larry y yo tenemos razón. No lo digo por motivos diplomáticos. En efecto, avanzamos en plena trinchera. Pero no está claro hacia dónde conducen finalmente esas trincheras. Este es el tema que desarrollaré en mis observaciones, centrándome en las herramientas macroprudenciales, la política monetaria y la política fiscal.
Políticas macroprudenciales
Permítanme comenzar con las herramientas macroprudenciales. Si algo ha hecho la Crisis, es convencer a la mayoría de nosotros de que deben formar parte del conjunto básico de herramientas macroeconómicas. Y se han logrado muchos avances, tanto en la investigación como en las políticas. Se están desarrollando medidas del riesgo sistémico, con miras a los instrumentos que estas implican. Un estudio reciente de la Oficina de Investigación Financiera de Estados Unidos identificó 31 métodos para identificar dimensiones específicas del riesgo sistémico, y sin duda hay muchos más. La mayoría de los países han establecido autoridades macroprudenciales, a veces en el banco central, como en el Reino Unido, y a veces fuera de él, con la participación del banco central, como en Estados Unidos. Cada vez más países están experimentando con ratios préstamo-valor y otras herramientas para influir en la demanda y los precios de la vivienda.
Pero ¿hacia dónde conducen estas trincheras? No conocemos la forma que tendrá el futuro sistema financiero, por ejemplo, el grado en que se basará en instituciones o bancos o en los mercados. Claro, existe la misma incertidumbre, por ejemplo, en el sector de alta tecnología, y no nos preocupamos: simplemente observamos y ya veremos adónde lleva. Pero las finanzas son distintas. Los responsables de las políticas no pueden limitarse a observar, ya que el sistema financiero dependerá en gran medida de la regulación. Y no tenemos una idea clara de cómo debería ser esa regulación.
Consideremos la distinción entre la regulación financiera y las políticas macroprudenciales, que, para estos fines, definiré, tomando como referencia la presentación de Paul Tucker, como «regulación financiera ajustada dinámicamente».
Tomemos, por ejemplo, los coeficientes de capital. En principio, los coeficientes de capital variables (macroprudenciales) parecen mejores que los fijos (regulación financiera). Pero ¿es realmente tan clara la disyuntiva? La dificultad de identificar cuándo y cómo modificar los coeficientes, y las complicaciones de economía política asociadas con esos cambios, hacen que la respuesta dista mucho de ser obvia.
Las conclusiones preliminares de un estudio de un equipo del FMI sobre las crisis bancarias en las economías avanzadas desde 1970 indican que se habría evitado el 90 % de ellas si el coeficiente de capital hubiera sido del 15 % (un poco más alto que el que se desprende de Basilea III). Quizá un 15 % constante sea mejor que un coeficiente que varíe, por ejemplo, entre el 10 % y el 20 %.
Surgen prácticamente las mismas cuestiones en relación con los flujos transfronterizos. Se está trabajando mucho en reevaluar los efectos de los distintos tipos de flujos de capital y la eficacia de las diversas formas de controles de capital e intervención cambiaria. Como escuchamos a los ponentes en la sesión sobre flujos de capital, existe un consenso bastante amplio en que los flujos de capital pueden ser desestabilizadores y en que puede tener sentido recurrir a la intervención cambiaria y a los controles de capital. Pero, una vez más, sigue sin respuesta la pregunta fundamental, a saber, cuál debe ser el grado de apertura de la cuenta de capital. ¿Deberían prohibirse permanentemente algunos flujos, si es que eso fuera posible? No lo sabemos.
Política monetaria
Pasemos a la política monetaria. Los bancos centrales han experimentado y los investigadores han analizado, a menudo en ese orden. Hemos aprendido mucho: que se puede alcanzar el límite inferior cero (ZLB) y que es difícil salir de él; que los activos financieros son realmente sustitutos imperfectos; que la QE puede afectar a la prima por plazo, y que también se producen pánicos bancarios en entidades no bancarias. En plena trinchera, se ha hecho mucho y se sigue haciendo mucho. Pero, una vez más, no está claro adónde conducirán las trincheras.
Tomemos dos cuestiones relacionadas: el tamaño y la composición de los balances de los bancos centrales. (Dejaré de lado una de mis cuestiones favoritas: cómo evitar el ZLB en el futuro y cuál es la tasa de inflación óptima; aquí no se han logrado muchos avances, pero no creo que la cuestión haya desaparecido. También dejaré de lado la cuestión central de la coordinación de las herramientas monetarias y macroprudenciales).
Me centraré en la Reserva Federal, pero los argumentos se aplican igualmente a los demás bancos centrales. En este momento, el balance de la Reserva Federal asciende a unos 4,5 billones de dólares, aproximadamente cinco veces más que antes de la Crisis, en 2007. Las letras del Tesoro, que representaban alrededor del 25 % del total, han desaparecido del balance. Casi todos los títulos del Tesoro que posee la Reserva Federal tienen un vencimiento superior a un año; más de la mitad tienen un vencimiento superior a cinco años. En relación con la situación actual, ¿cómo debería ser el balance del futuro?
Por ahora, la cuestión es en gran medida irrelevante. La dirección necesaria del cambio está clara, y el balance tardará mucho tiempo en ajustarse a lo que debería ser. Pero ¿debería volver a su tamaño anterior a la Crisis, o incluso ser más pequeño, dado que la demanda de efectivo para transacciones disminuye de forma constante? ¿O debería seguir siendo mayor, con intereses pagados sobre las reservas excedentarias que los bancos tendrían que mantener? No veo argumentos a favor de un balance grande del banco central, pero todavía no se ha debatido el tema.
¿Debería la Reserva Federal volver a intervenir únicamente en el tramo corto de la curva de rendimientos, o hay buenas razones para seguir interviniendo a lo largo de toda la curva? Dicho de otro modo, ¿qué ventajas tiene influir tanto en el tipo a corto plazo como en la prima por plazo de los bonos de mayor vencimiento? ¿Qué solidez tiene el argumento de que, en la medida en que la Reserva Federal mantenga letras del Tesoro, priva al sector privado de garantías valiosas? No sé la respuesta a esas preguntas, pero son fundamentales para determinar adónde queremos llegar finalmente.
Política fiscal
Pasemos a un breve análisis del tercer pilar: la política fiscal. Hemos aprendido muchas cosas. El estímulo fiscal puede ayudar. La deuda pública puede aumentar muy rápidamente cuando la economía se desploma, pero aún más cuando los pasivos contingentes —explícitos o implícitos— se convierten en pasivos efectivos. Los efectos de la consolidación fiscal han dado lugar a una gran cantidad de investigaciones sobre los multiplicadores y sobre si, y cuándo, los efectos directos de la consolidación fiscal pueden compensarse parcialmente mediante efectos de confianza, al disminuir la preocupación por la sostenibilidad de la deuda. (Sorprendentemente, se ha investigado o actuado muy poco en el ámbito en el que esperaba ver avances: un mejor diseño de los estabilizadores automáticos. Se analiza en el Monitor Fiscal de esta primavera (FMI 2015), pero hasta ahora no ha habido cambios efectivos en las políticas).
Es cierto que, por ahora, puede estar bien orientarse a simple vista. La cuestión de qué ratio de deuda debería fijarse como objetivo a largo plazo no es esencial cuando existe un amplio consenso en que hoy es demasiado alto y que, de todos modos, el ajuste será lento; aunque incluso aquí Brad DeLong ha sostenido provocativamente que los ratios de deuda actuales quizá sean demasiado bajos. (No abordaré el debate sobre el estancamiento secular ni la cuestión de si podemos actuar bajo el supuesto de que r será inferior a g por tiempo indefinido).
Pero ¿cómo evaluar cuál es el objetivo adecuado para cada país? Esto aún está por hacer. Ha quedado claro que no existe una cifra mágica de deuda respecto del PIB. Dependiendo de la distribución de las tasas futuras de crecimiento y de interés, así como del alcance de los pasivos contingentes implícitos y explícitos, la deuda elevada de un país bien puede ser sostenible, mientras que la deuda baja de otro quizá no lo sea. Desde el punto de vista conceptual y analítico, la herramienta adecuada es un análisis estocástico de sostenibilidad de la deuda (algo que ya utilizamos en el FMI al diseñar programas). Aún queda por hacer la tarea de traducirlo en objetivos sencillos y comprensibles.
En resumen, mientras se cavan las trincheras, todavía no tenemos una idea clara de su destino final. Sin duda, necesitamos celebrar otra conferencia dentro de dos años.
Referencias
FMI (2015), «Ahora es el momento. Políticas fiscales para un crecimiento sostenible», Monitor Fiscal, abril.
Notas finales
[1] El video del debate del panel está disponible en http://www.imf.org/external/mmedia/view.aspx?vid=4177815578001.
Este artículo se publica en colaboración con Vox EU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Olivier Blanchard es economista jefe del FMI (consejero económico y director del Departamento de Estudios) y profesor emérito Robert Solow de Economía en el MIT.
Imagen: Un hombre camina junto a edificios en el distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
