Según Todd Gormley, profesor de Finanzas de Wharton, los accionistas consideran que los directivos tienen un desempeño deficiente de tres maneras. Una es bastante clara: cuando se percibe que no se esfuerzan lo suficiente en su función. Otra ocurre cuando realizan acciones que los benefician a ellos, pero no a los inversores. La tercera —y quizá menos evidente— se da cuando los directivos «juegan sobre seguro» al no asumir los riesgos necesarios para crear valor para los accionistas.
En un nuevo artículo de investigación, «¿Jugar sobre seguro? Preferencias directivas, riesgo y conflictos de agencia», Gormley y su coautor David Matsa, de la Kellogg School of Management de la Northwestern University, analizan los problemas que pueden surgir cuando los directivos evitan asumir riesgos que podrían perjudicar a una empresa, pero también conducir a la creación de valor para los accionistas. En una entrevista con Knowledge@Wharton, Gormley explica por qué «jugar sobre seguro» es un problema difícil de detectar y cómo conceder a los directivos una mayor participación en la propiedad de una empresa puede llevar al tipo de aversión al riesgo que afecta al valor para los accionistas.
A continuación se presenta una versión editada de la conversación.
Por qué y cómo los directivos «juegan sobre seguro»:
Mi investigación analiza, básicamente, por qué los directivos no siempre actúan en beneficio de los accionistas y qué pueden hacer los inversores para desalentar las conductas indebidas de los directivos.
En términos generales, pensamos que hay tres maneras principales en que los directivos se comportan mal. Una es que quizá no se esfuercen lo suficiente, porque el esfuerzo tiene un costo y, si como inversores no los supervisamos, no se esforzarán. La segunda es que pueden realizar acciones que los benefician a ellos, pero no a los accionistas. La tercera es en la que se centra mi investigación: los directivos pueden hacer lo que mi coautor y yo llamamos «jugar sobre seguro»; quizá no asuman los riesgos necesarios para crear valor para los accionistas.
Puede que los directivos no [asuman riesgos] porque tienen mucho en juego en estas empresas. Si el [negocio] va mal, su carrera podría verse perjudicada y su patrimonio personal podría verse afectado mucho más que el de un accionista diversificado, por lo que querrán asumir menos riesgos.
«Esta conducta de los directivos de jugar sobre seguro… puede tener consecuencias para el valor, la inversión y el crecimiento generales de una empresa».
Mi coautor y yo intentábamos determinar si jugar sobre seguro es un problema relevante para los inversores. Para ello, analizamos qué hacen las empresas cuando quedan protegidas frente a una adquisición hostil. En Estados Unidos, varios estados aprobaron leyes que dificultaban la adquisición de una empresa ubicada en esos estados. Esto es interesante porque, en finanzas, consideramos que una adquisición es una especie de mecanismo disciplinario para los directivos. Si un directivo tiene un desempeño deficiente y realiza acciones que destruyen el valor para los accionistas, eso hará bajar el precio de las acciones y, en esencia, facilitará que otro grupo de inversores entre, compre la empresa, despida al directivo y aumente su valor.
Así que, si soy directivo y ya no me preocupa eso porque mi estado acaba de aprobar una ley que me protege de una adquisición, ahora puedo actuar más [en función] de mis propios intereses que de los de los accionistas. La pregunta es: ¿qué hacen los directivos cuando quedan protegidos?
Mi coautor y yo descubrimos que, cuando los directivos quedaron protegidos por estas leyes estatales, asumieron menos riesgos. Observamos que la volatilidad de las acciones disminuyó. Observamos que las tenencias de efectivo aumentaron. También observamos que realizaban más adquisiciones diversificadoras, que, según investigaciones anteriores, son una de las formas en que los directivos intentan reducir su riesgo. Y tampoco parece que esta conducta beneficie a los accionistas. Vemos que estas adquisiciones generan rendimientos negativos… También vemos que se concentran en las empresas en las que cabría pensar que jugar sobre seguro es más importante: las que corren mayor riesgo de dificultades financieras y aquellas cuyos directivos tienen una mayor exposición personal al riesgo de la empresa.
Conclusiones principales:
Una de las principales conclusiones de nuestra investigación es que esta conducta de los directivos de jugar sobre seguro, este incentivo para no asumir riesgos que podrían crear valor, puede tener consecuencias para el valor, la inversión y el crecimiento generales de una empresa. Twitter Si lo pensamos, para crear valor para los accionistas hay que asumir riesgos, al menos hasta cierto punto. Los productos que han resultado ser excelentes en el pasado se crearon porque alguien asumió un riesgo. Si los directivos no hacen eso, no necesariamente están creando valor.
Otra conclusión es que, en general, probablemente sea muy difícil para un accionista detectar que se está jugando sobre seguro. Los [accionistas] no observan las inversiones entre las que el directivo elige: cuáles son sus rendimientos esperados ni cuáles son sus riesgos. No sabemos si los directivos están evitando ciertos proyectos que podrían crear mucho valor porque les preocupan el riesgo y la exposición personal a este. O vemos que estas empresas mantienen más efectivo. Las empresas dicen que lo mantienen para asegurarse de tenerlo disponible si surge una inversión. ¿Es cierto? ¿O lo mantienen porque les preocupan las dificultades financieras y simplemente quieren asegurarse de que la empresa no tenga problemas en el futuro, sin crear realmente valor para el accionista? Es difícil que un accionista lo sepa. Pero nuestra investigación intenta señalar que, en general, los directivos quizá estén tratando de asumir menos riesgos de los que preferiríamos. Por eso, podría ser importante fomentar una mayor asunción de riesgos.
La conclusión más sorprendente:
No diría que me sorprendió, pero sospecho que a otros les sorprendería que esta conducta de los directivos de jugar sobre seguro se concentrara entre quienes tenían las mayores participaciones en la propiedad de sus empresas. Normalmente, enseñamos a nuestros estudiantes aquí en Wharton que, si se quiere animar a los directivos a trabajar duro y no malgastar efectivo, se les dan más acciones de la empresa, una mayor participación en la propiedad. Es cierto que eso hará que trabajen duro y no malgasten efectivo. Pero en la práctica suele pasarse por alto que también puede agravar algunos problemas, en particular la conducta de jugar sobre seguro. Al darles una mayor participación, los expones aún más al riesgo de la empresa. Les das más incentivos para jugar sobre seguro.
«Al dar [a los directivos] una mayor participación en la propiedad… les has dado más incentivos para jugar sobre seguro».
Implicaciones prácticas:
Una de las implicaciones prácticas de nuestros hallazgos es que, como inversor y accionista, si no crees que el directivo esté tomando medidas que vayan a crear valor para los accionistas, es importante entender por qué quizá no lo esté haciendo [para poder] resolverlo. Les daré un ejemplo. The Wall Street Journal publicó el verano pasado un artículo muy bueno cuyo autor lamentaba que las empresas y los emprendedores de Estados Unidos se hubieran vuelto reacios al riesgo. Y, como estas empresas no asumen riesgos, el crecimiento y la inversión en Estados Unidos han sido débiles durante los últimos cinco-diez años. La pregunta es: ¿por qué no asumen esos riesgos? Si como accionistas pensamos que se debe simplemente a que requiere mucho esfuerzo y los directivos no quieren esforzarse, una solución sería darles una mayor participación en la propiedad de la empresa.
Por otro lado, si no asumen ese riesgo porque quieren jugar sobre seguro y les preocupa su carrera, la solución es muy distinta. No necesariamente querrías darles una mayor participación en la propiedad, porque eso solo los expone más al riesgo de la empresa. En cambio, podrías considerar otras medidas, como concederles opciones, que, según han demostrado investigaciones anteriores —incluida la mía—, fomentan la asunción de riesgos.
¿En qué otros ámbitos podría aplicarse esta investigación?
Mi conjetura es que jugar sobre seguro también es relevante para los emprendedores. [Por ejemplo,] pensemos en los estudiantes que se gradúan de Wharton. Todos tendrán la oportunidad de conseguir un excelente empleo en una empresa con un buen salario, buenas prestaciones y un buen seguro médico. Ahora bien, algunos de estos estudiantes quizá también tengan una gran idea para una nueva empresa o un nuevo producto que podrían [desarrollar] en su lugar. Pero, obviamente, crear una empresa propia es arriesgado. Supongo que muchos de ellos no lo harán y, en vez de crear una empresa, aceptarán el empleo seguro, con salario y prestaciones médicas fijas. Y yo diría que eso podría ser jugar sobre seguro. Creo que podría ser bastante importante.
Ideas erróneas que la investigación puede desmentir:
Probablemente, la idea errónea más importante que nuestro estudio podría desmentir es que conceder a los directivos una mayor participación en la propiedad de sus empresas necesariamente garantiza que se comporten de la mejor manera. Últimamente se ha prestado mucha atención [a esto] debido a la crisis financiera: se quiere dar a los directivos una mayor participación en la propiedad y concederles acciones restringidas que los vinculen al riesgo de la empresa a largo plazo. Eso probablemente eliminará algunos problemas, pero también podría agravar otros, en particular el de jugar sobre seguro. Cuando están vinculados a los riesgos de la empresa a largo plazo, tienen mucho más de qué preocuparse. De hecho, quizá asuman menos riesgos de los que nosotros, como accionistas, queremos que asuman. Quizá renuncien a proyectos que crearían mucho valor simplemente porque son arriesgados.
«Mi investigación muestra que los directivos quizá estén haciendo un gran esfuerzo, pero que este no se dirige necesariamente a crear valor para los accionistas».
En qué se diferencia el estudio:
Un aspecto que diferencia mi investigación de otros estudios sobre por qué los directivos podrían comportarse mal es que la mayoría de las investigaciones anteriores se centra en la idea de que los directivos no se esfuerzan lo suficiente y quieren llevar lo que llamamos una «vida tranquila»: no quieren trabajar duro. En cambio, mi investigación muestra que, de hecho, los directivos quizá estén haciendo un gran esfuerzo, pero que este no se dirige necesariamente a crear valor para los accionistas. Más bien, se trata de un esfuerzo dirigido quizá a reducir el riesgo de la empresa en beneficio personal del directivo, no de los accionistas.
¿Qué sigue?
Algo que he pensado analizar a continuación es si la reciente ley de salud afecta la decisión de una persona de emprender. Si lo pensamos, antes de que se aprobara la ley de salud, si una persona creaba una empresa, le resultaba muy difícil conseguir un seguro médico por cuenta propia. Así que su alternativa era conseguir un empleo de nueve a cinco que al menos le ofreciera seguro médico. Ahora que la ley se aprobó, existe el mercado de seguros y a las personas les resulta mucho más fácil, supongo que veremos a muchas más personas elegir crear sus propias empresas, sabiendo que pueden obtener este seguro médico sin tener que conseguir ese empleo estable de nueve a cinco.
Este artículo se publica en colaboración con Knowledge@Wharton. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Todd Gormley es profesor adjunto de Finanzas en The Wharton School de la University of Pennsylvania
Imagen: Trabajadores bajo relojes que muestran las zonas horarias de distintas partes del mundo, en un centro de externalización de Bangalore, el 29 de febrero de 2012. REUTERS/Vivek Prakash
