Una cantidad cada vez mayor de capital se destina a estrategias de negociación mecánica diseñadas para aprovechar anomalías del mercado, como el «valor» o el «momentum». Esta última estrategia —la inversión de momentum— es una de las estrategias de selección de acciones más antiguas que aún se practican. Al menos desde la época de David Ricardo —quien aconsejaba «cortar las pérdidas y dejar correr las ganancias»—, la estrategia de comprar a los ganadores recientes y vender a los perdedores recientes ha sido una de las favoritas de los asesores bursátiles. Durante el siglo XIX y principios del XX, los manuales de inversión y las guías bursátiles incluían columnas de consejos que recomendaban estrategias de momentum e información sobre los máximos y mínimos de las acciones en distintos horizontes temporales para los lectores que quisieran utilizar el momentum reciente para seleccionar acciones. El atractivo perdurable del momentum como estrategia de selección de acciones se debe, presumiblemente, a su rentabilidad constante.
Cabía esperar que la rentabilidad de la estrategia de momentum (la prima de momentum) desapareciera una vez que se hizo conocida y atrajo tanto la atención como el capital de los gestores profesionales de fondos. En efecto, la prima de momentum pareció desvanecerse a principios de la década de 2000, solo para reaparecer en los últimos años. ¿Qué explica la persistencia y la reaparición de los beneficios del momentum? ¿Cómo es posible que una estrategia tan sencilla como «comprar a los ganadores y vender a los perdedores» no se sature de seguidores que eliminen mediante sus ofertas cualquier rentabilidad anormalmente alta ajustada al riesgo?
Perspectiva histórica
Combinamos nuevos datos históricos recopilados por nosotros con datos existentes para examinar en profundidad los riesgos y las rentabilidades de la inversión de momentum en Estados Unidos durante la era CRSP y en el Londres de la época victoriana. En ambos períodos, una estrategia de momentum aplicada de forma constante generó rentabilidades anormalmente altas ajustadas al riesgo (alfa), pero estuvo expuesta a caídas periódicas (véase la Tabla 1). Así, aunque los inversores disfrutaron de altas rentabilidades medias al comprar a los ganadores y vender a los perdedores, la estrategia de momentum los expuso con cierta regularidad a grandes pérdidas. Es tentador sostener que las rentabilidades anormalmente altas ajustadas al riesgo son una ilusión. Es posible que la aversión de los inversores a las grandes pérdidas no quede reflejada adecuadamente en los modelos estándar de valoración de activos y que el alfa medido del momentum simplemente refleje un ajuste inadecuado por riesgo, y en realidad sea una compensación por la exposición al riesgo de caídas. Sin embargo, estas caídas son predecibles y sus riesgos varían del mismo modo en ambas épocas.
El hecho de que las rentabilidades del momentum presenten muchas similitudes en dos épocas distintas sugiere que los factores subyacentes se han mantenido iguales. Esto sería coherente con una explicación popular de la literatura sobre finanzas conductuales, según la cual las rentabilidades anormales del momentum se deben a sesgos conductuales en la toma de decisiones de los inversores. Pero hay inversores profesionales sofisticados que no están sujetos a esos sesgos y deberían poder eliminar cualquier rentabilidad anormal persistente.
Sostenemos que las caídas periódicas desempeñan un papel importante en la persistencia del momentum a través de los límites al arbitraje examinados en modelos como el de Schleifer y Vishney (1997). El patrón histórico persistente en ambas épocas es coherente con un mercado en el que los inversores sofisticados que tenían las habilidades necesarias para ejecutar estrategias de momentum con eficiencia no disponían de capital propio suficiente y debían recurrir al dinero de otras personas. En efecto, la estrategia de momentum requiere operaciones frecuentes y, por tanto, habilidad para ejecutarlas al mínimo coste. Esta separación entre capacidad y capital puede superarse cuando gestores profesionales dotados de habilidades de negociación ofrecen sus servicios a inversores con capital a cambio de un porcentaje de los beneficios (en la última parte de la muestra CRSP) o mediante apalancamiento financiado con préstamos de riesgo a tipos de interés adecuados (en el Londres del siglo XIX).
Varios estudios han sugerido una relación entre el comportamiento de los inversores, el apalancamiento, las caídas y las rentabilidades medias. Cuando existe una anomalía, pero solo un número limitado de inversores tiene tanto el capital como las habilidades para aprovecharla, es posible que no dispongan de recursos colectivos suficientes para reducir a cero las rentabilidades anómalas. Por lo general, los inversores cualificados intentarán ampliar sus posiciones rentables mediante apalancamiento en las operaciones (posiciones cortas que financian posiciones largas) o solicitando capital externo a inversores menos cualificados. Sin embargo, en modelos teóricos como los de Gromb y Vayanos (2002), Geanakopolis (2003), Fostel y Geanakopolis (2008), Brunnermeier y Pedersen (2009) y Kondor (2009), las restricciones al apalancamiento pueden provocar reversiones repentinas si caídas idiosincrásicas reducen el valor de las garantías y obligan a liquidaciones correlacionadas. El temor a las liquidaciones forzosas permite que las anomalías persistan al limitar el apalancamiento que los arbitrajistas están dispuestos a dedicar a eliminarlas. Además, cuando los arbitrajistas captan capital propio de inversores que persiguen rentabilidades, las malas rentabilidades pueden provocar liquidaciones contagiosas. En modelos como los de Shleifer y Visney (1997), Liu y Longstaff (2004) y Acharya et al. (2010), la volatilidad idiosincrásica se combina con el temor a la huida de los inversores externos para impedir que los arbitrajistas destinen suficiente capital a inversiones con alfa elevado.
El papel de las caídas
Por sí sola, la separación entre capacidad y capital no explica por qué no se eliminaron los beneficios del momentum. Para comprenderlo plenamente, debemos considerar otra característica de las rentabilidades del momentum: se producen grandes caídas, predecibles por los inversores sofisticados, cuando el momentum resulta atractivo para el capital que persigue rentabilidades.
Aunque no somos los primeros en observar caídas periódicas en las rentabilidades del momentum, hasta donde sabemos, los modelos existentes no incluyen la probabilidad variable y predecible de caídas que observamos en los extensos datos históricos. Una de nuestras contribuciones consiste en introducir un modelo de riesgo que capta con éxito la probabilidad variable en el tiempo de las caídas del momentum. Presentamos una nueva metodología basada en modelar la dinámica de la duración de los beneficios en función del tipo sin riesgo, la rentabilidad pasada del mercado bursátil y el rendimiento pasado de la estrategia de momentum, que interpretamos como indicador de la escasez de capital disponible para los operadores cualificados de momentum. En consonancia con los modelos de caídas inducidas por el apalancamiento, encontramos pruebas estadísticas sólidas de que nuestro indicador del capital disponible para los operadores de momentum predice fuertes descensos de los beneficios del momentum tanto en la era CRSP como en la victoriana.
Si el riesgo de caídas está incorporado en las rentabilidades del momentum, cabe esperar que, en los datos de las eras CRSP y victoriana, se produzcan caídas periódicas poco frecuentes en momentos similares. Eso es lo que observamos: es más probable que ocurran caídas cuando el momentum ha tenido buenos resultados en el pasado reciente (véase la Tabla 1). Son períodos en los que el capital está fácilmente disponible para los inversores que aplican la estrategia de momentum con dinero ajeno. En el Londres victoriano, los inversores de momentum se apalancaban con préstamos de margen garantizados por el valor de sus carteras, y era más probable que se produjeran caídas del momentum cuando los operadores tenían más garantías, tras grandes ganancias de la estrategia de momentum y en períodos de fácil acceso al crédito, como lo evidenciaban los bajos tipos de interés. En la era CRSP, cuando muchos inversores de momentum acceden al dinero de otras personas a través de fondos activos creados para invertir en momentum, es más probable que se produzcan caídas cuando el rendimiento reciente del momentum ha sido bueno en comparación con el mercado bursátil en su conjunto. Son momentos en los que es probable que los gestores de fondos de momentum accedan fácilmente al capital ciego de los inversores que persiguen rentabilidades.
Tabla 1. Estadísticas resumidas y resultados de regresión
Las caídas predecibles implican que los inversores de momentum podrían aumentar el ratio de Sharpe de sus inversiones teniendo en cuenta el riesgo variable en el tiempo de caídas y abandonando el momentum cuando su rendimiento relativo se vuelve demasiado exuberante (Figura 1). El hecho de que los gestores de fondos que emplean estrategias algorítmicas de momentum sufran pérdidas drásticas ocasionales sugiere que no pueden anticipar las caídas del momentum o que carecen de incentivos para tomar medidas que minimicen la exposición a grandes pérdidas.
Figura 1. Ratios de Sharpe de una cartera gestionada de la era CRSP
¿Por qué los gestores de carteras cualificados no abandonan el momentum cuando la operación se «satura» demasiado y aumenta el riesgo de caída? Es más probable que la estrategia de momentum se desplome cuando las rentabilidades pasadas son altas: precisamente el momento en que un gestor tiene más posibilidades de atraer fondos y de que una elevada proporción de los activos bajo gestión supere el nivel máximo que genera comisiones. La estructura convexa de los pagos de las comisiones de incentivo, que desplaza el riesgo, se combina con el comportamiento de los futuros inversores que persiguen rentabilidades para incentivar a los gestores de fondos con un horizonte limitado a permanecer en una estrategia de momentum saturada.
Presentamos un modelo teórico que ilustra por qué los gestores racionales comprometerán el dinero de otras personas en el momentum cuando las caídas sean más probables, incluso si no comprometen su propio capital. De hecho, los períodos en que son probables grandes pérdidas son aquellos en que el momentum ha superado al mercado y a los gestores les resulta fácil atraer el capital de inversores que persiguen rentabilidades, es decir, capital ciego. Este comportamiento expone al capital ciego a pérdidas por caídas. Una consecuencia es también que, tras esas pérdidas por caídas, escasea el capital que persigue rentabilidades y está disponible para los inversores sofisticados, lo que permite que el momentum persista.
Implicaciones para las políticas públicas
¿Qué implicaciones para las políticas públicas hay, si las hay? Nuestros hallazgos sugieren que los reguladores que deseen vigilar la acumulación de riesgo de caídas en el sistema financiero deberían prestar especial atención a las clases de activos y las estrategias que se saturan por las entradas de capital tras éxitos recientes. Son momentos en los que los intereses incluso de los gestores profesionales sofisticados pueden empezar a divergir de los intereses de quienes les confían su dinero al decidir cuánto riesgo asumir.
Referencias
Acharya V, H Shin y T Yorulmazer (2010), «A theory of slow-moving capital and contagion», documento de trabajo, New York University.
Brunnermeier M y L Pedersen (2009), «Market liquidity and funding liquidity», Review of Financial Studies 22, 2201-2238.
Fostel A y J Geanakoplos (2008), «Leverage cycles and the anxious economy», American Economic Review 98, 1211-1244.
Geanakoplos J (2003), «Liquidity, default and crashes: endogenous contracts in general equilibrium», en Advances in Economics and Econometrics: Theory and Applications II, Econometric Society Monographs: Eighth World Congress, ed. M Dewatripont, L Hansen, S Turnovsky, 170-205. Cambridge, UK: Cambridge University Press.
Gromb D y Vayanos D (2002), «Equilibrium and Welfare in Markets with Financially Constrained Arbitrageurs», Journal of Financial Economics 66, 361-407
Kondor P (2009), «Risk in dynamic arbitrage: price effects of convergence trading», Journal of Finance, 64, 638-658.
Liu J y F Longstaff (2004), «Losing money on arbitrage: optimal dynamic portfolio choice in markets with arbitrage opportunities», Review of Financial Studies 17, 611-641.
Lunde, A y A Timmerman (2004), «Analysis of bull and bear markets», Journal of Business and Economic Statistics, 22, 253-273.
Shleifer, A y R W Vishny (1997), «The limits of arbitrage», Journal of Finance, 52, 35 -56.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
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Autor: Benjamin Chabot es economista financiero del Federal Reserve Bank of Chicago. Eric Ghysels es profesor distinguido Bernstein de Economía en la University of North Carolina. El Dr. Ravi Jagannathan es profesor de Finanzas de Chicago Mercantile Exchange/John F. Sandner en la Kellogg School of Management de Northwestern University.
Imagen: Un hombre pasa junto a unos edificios del distrito central de negocios de Singapur. REUTERS/Nicky Loh.
