Durante décadas, académicos y profesionales han sostenido que las empresas no aplican estrategias a largo plazo y que los accionistas deben curar la enfermedad del cortoplacismo para maximizar el valor para el accionista. Esta columna examina los peligros del cortoplacismo en el contexto de las políticas de inversión y de los incentivos de los directivos. Concluye que la maximización del valor para el accionista en una empresa típica del S&P 500 no es tan sencilla como «ausencia de cortoplacismo», y depende de las características de la empresa y del inversor.
El cortoplacismo empresarial ha sido criticado con frecuencia porque podría perjudicar el rendimiento a largo plazo. Es decir, los directivos adoptan, presumiblemente, acciones que les favorecen a corto plazo a expensas de los intereses de los accionistas en el aumento de los precios de las acciones. En línea con esta visión, una investigación reciente dirigida por un equipo del McKinsey Global Institute en colaboración con FCLT Global (p. ej., Barton et al. 2017a) concluye que las empresas que operan con una auténtica mentalidad a largo plazo han superado de forma sistemática a sus competidores del sector desde 2001 en casi todas las medidas financieras relevantes. Aunque sus resultados son útiles, también plantean más preguntas (p. ej., Summers 2017). En relación con ello, tampoco parece claro si las empresas cotizadas que sufren presiones del mercado bursátil invierten menos en políticas de inversión a largo plazo. De hecho, Asker et al. (2015) concluyen que las empresas cotizadas son más cortoplacistas, mientras que Feldman et al. (2018) concluyen lo contrario.
La falta de orientación clara en la investigación previa indica que el cortoplacismo empresarial es una cuestión controvertida, con perspectivas diversas entre académicos y profesionales. ¿Son irracionales los gestores financieros cuando no invierten en gran medida en proyectos a largo plazo? ¿Es el cortoplacismo subóptimo para los accionistas? ¿O puede que el comportamiento de los directivos, que parece miope, sea en realidad resultado de una maximización racional del valor para el accionista? Para abordar estas cuestiones, estudiamos un modelo dinámico de una empresa financiada con deuda y capital con oportunidades de crecimiento futuras. Como se verá, las características básicas de la empresa, como la ratio deuda-capital y las oportunidades de crecimiento, contribuyen en gran medida a una comprensión más profunda de las compensaciones asociadas al cortoplacismo empresarial.
Construimos un modelo dinámico de una empresa financiada con capital propio y deuda arriesgada, que es una estructura de capital típica de la mayoría de las sociedades cotizadas, y especialmente de las incluidas en el S&P500. Consideramos un escenario en el que los accionistas incentivan a un directivo multitarea para que elija un esfuerzo a largo plazo y un esfuerzo a corto plazo. Los accionistas también toman decisiones sobre deuda-capital y quiebra. Este modelo formal nos permite estudiar las interacciones de equilibrio entre las políticas financieras, las políticas de inversión (es decir, a largo plazo crecimiento y a corto plazo beneficios), y la compensación de los directivos (remuneración por incentivos) en un marco contractual.
Notablemente, una restricción presupuestaria (de tiempo) que limita el esfuerzo directivo recoge el cortoplacismo: un aumento del esfuerzo a corto plazo encarece el esfuerzo a largo plazo, socavando así el rendimiento a largo plazo. Además, los accionistas incorporan los costes de compensación y los efectos temporales al diseñar un contrato óptimo, sobre cuya base el directivo elige el esfuerzo a largo plazo (crecimiento) y el esfuerzo a corto plazo (beneficio) en un entorno multitarea. Dado que los esfuerzos del directivo no son observables para los accionistas, aquel debe estar expuesto a parte del riesgo y del potencial al alza de la empresa, lo que genera costes de incentivo para un directivo averso al riesgo con recursos limitados. Sin embargo, el riesgo hace que la opción de los accionistas de retrasar la quiebra sea más valiosa, a lo que nos referimos como efecto temporal. El análisis del modelo arroja cuatro resultados.
Las inversiones a corto plazo no siempre son ineficientes
Demostramos que el cortoplacismo no es necesariamente el resultado de un comportamiento miope del directivo (como se sostuvo en la primera generación de trabajos sobre cortoplacismo de los años noventa), sino que, quizá sorprendentemente, el cortoplacismo ex post es óptimo para los accionistas. Los accionistas reciben de inmediato todos los beneficios del esfuerzo a corto plazo, pero no internalizan todos los beneficios del esfuerzo a largo plazo, porque los comparten con los tenedores de bonos. En otras palabras, un problema de gorrón (free rider) crea margen para un cortoplacismo que ex post es óptimo para los accionistas. Los accionistas contraponen los beneficios del cortoplacismo (flujos de caja actuales) a los beneficios de un mayor crecimiento derivado del esfuerzo a largo plazo (flujos de caja futuros) en un solución óptima interior que no asigna peso cero al esfuerzo directivo a corto plazo, menos productivo.
Un enfoque en las inversiones a largo plazo puede no ser óptimo
La solución óptima de contratación de nuestro modelo revela que los posibles problemas de endogeneidad han lastrado el debate sobre el cortoplacismo. En efecto, constatamos que las empresas con perspectivas de crecimiento prometedoras optan de forma óptima por centrarse en el crecimiento a largo plazo, mientras que las empresas con perspectivas de crecimiento sombrías se centran de forma óptima en el corto plazo. Por tanto, en equilibrio, cabría observar que las empresas de alto crecimiento son las que invierten a largo plazo, mientras que las de bajo crecimiento invierten menos a largo plazo. Sin tener en cuenta ninguna preocupación por el cortoplacismo, este resultado simplemente afirma que las empresas con mejores perspectivas de crecimiento futuro deberían invertir más hoy. En otras palabras, no tiene sentido que las empresas de bajo crecimiento imiten el enfoque a largo plazo de sus homólogas de alto crecimiento, ya que sería menos creador de valor, o incluso destructor de valor, que las empresas de bajo crecimiento implementen mayores niveles de esfuerzo a largo plazo, que son costosos.
Evaluación del coste del cortoplacismo óptimo
El modelo nos permite cuantificar la magnitud económica de la distorsión en las políticas a corto y a largo plazo, que los economistas suelen denominar costes de agencia. Los descomponemos en costes a largo plazo relacionados con la inversión y costes del cortoplacismo. Calculamos que la reducción del valor total es de alrededor del 1%, de la cual hasta la mitad se debe al cortoplacismo. Es importante destacar que el cortoplacismo no perjudica el valor para el accionista, sino que, de hecho, es deseable. Al fin y al cabo, los accionistas diseñaron el contrato de incentivos óptimo. Sin embargo, los tenedores de bonos son quienes salen peor parados como consecuencia del cortoplacismo, de modo que la suma del valor para los accionistas y para los tenedores de bonos (o valor total) se reduce con niveles óptimos de cortoplacismo.
Accionistas impacientes y cortoplacismo excesivo
Efectos adversos de los horizontes temporales cortos de los inversores han sido criticados de forma destacada por el estudio de FCLT Global y McKinsey sobre cortoplacismo (Barton et al. 2017b). Por ello, en una extensión del modelo base consideramos la situación en la que un subconjunto de accionistas miopes con un horizonte temporal más corto (es decir, inversores con una tasa de descuento excesivamente alta) toma el control de la empresa. De este modo, podemos ofrecer estimaciones de los costes del excesivo cortoplacismo, lo que refuerza aún más la relevancia económica de nuestros resultados básicos de que el cortoplacismo reduce el valor total. Notablemente, los accionistas impacientes consideran óptimos un esfuerzo a corto plazo aún mayor y un esfuerzo a largo plazo aún menor, lo que a su vez reduce el valor del capital de los accionistas pacientes y ordinarios y de los tenedores de bonos, que emplean la tasa de descuento base, paciente. Un aumento de 1 punto porcentual en la tasa de descuento de los accionistas impacientes conduce aproximadamente a una reducción del 1% en el valor del capital, del 5% en el valor de la deuda y del 2,5% en el valor total de la empresa. Así, nuestro modelo predice que una transferencia de control a inversores con horizontes temporales más cortos provoca una reducción considerable del valor de la deuda y del capital, lo que es coherente con la crítica convencional al cortoplacismo.
Conclusión
El cortoplacismo empresarial seguirá siendo un tema muy debatido, ya que hay más preguntas abiertas que respuestas comúnmente aceptadas. Según nuestro conocimiento, nuestro artículo es el primero en avanzar en nuestra comprensión a través de la lente de un modelo de equilibrio que incluye interacciones entre las políticas financieras, las políticas de inversión (a largo plazo crecimiento y a corto plazo beneficios), y la compensación de los directivos (remuneración por incentivos). Sus mecanismos y predicciones económicos son novedosos y sutiles. Notablemente, establecemos que el cortoplacismo no es necesariamente el resultado de un comportamiento miope de los directivos, como se sostiene desde los primeros trabajos de Stein (1989) y Shleifer y Vishny (1990), ni de otras políticas subóptimas, sino el resultado de la maximización del valor para el accionista; quizá sorprendentemente, puede ser óptimo para los accionistas. Además, nuestro artículo revela que unas perspectivas de crecimiento sombrías generan niveles más altos de cortoplacismo óptimo, pero que los accionistas impacientes o miopes al frente de una empresa pueden generar un cortoplacismo excesivo, contrario a los objetivos de otros accionistas más pacientes.
