Se espera que los responsables de política monetaria de la eurozona hagan historia cuando se reúnan el 22 de enero para la próxima reunión del Banco Central Europeo en la que se fijará la política monetaria. Los observadores prevén que el presidente del BCE, Mario Draghi, y sus colegas finalmente crucen el Rubicón y anuncien el lanzamiento de un programa de expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) a gran escala; es decir, compras de bonos públicos en grandes volúmenes. Aunque el BCE se ha resistido a la QE durante más de cinco años, incluso mientras otros grandes bancos centrales la adoptaban, Benoît Coeuré, miembro del Comité Ejecutivo, ya la ha calificado de «opción de referencia».
A primera vista, el BCE tiene muchos motivos para lanzar la QE. Durante dos años, la inflación no ha alcanzado de forma sostenida el objetivo del 2%. En noviembre, el crecimiento anual de los precios fue de apenas el 0,3%, mientras que el reciente desplome de los precios del petróleo ejercerá aún más presión a la baja en los próximos meses. Más importante aún, las expectativas de inflación han empezado a desanclarse: los pronosticadores y los inversores esperan que el incumplimiento del objetivo persista a medio plazo.
La baja inflación ya es un grave obstáculo para la recuperación económica y el reequilibrio dentro de la eurozona. Una deflación abierta sería una amenaza aún más peligrosa.
Además, los mercados financieros consideran tan probable la QE que ya han incorporado en los precios la mayor parte de sus efectos sobre los tipos de interés de los bonos y los tipos de cambio. Si el BCE defraudara las expectativas, los mercados de bonos y de divisas afrontarían un desmantelamiento abrupto y perjudicial de posiciones: subirían los tipos de interés a largo plazo, caerían los mercados bursátiles y se apreciaría el tipo de cambio. Eso no es lo que Europa necesita mientras se esfuerza por lograr en un año el crecimiento que Estados Unidos ya registró en un solo trimestre.
Sin embargo, las dudas son palpables. Jens Weidmann, presidente del Bundesbank alemán, sigue mostrándose abiertamente escéptico. Aunque Weidmann no niega el riesgo de deflación, sostiene que las consecuencias de los datos recientes sobre los precios podrían ser menos graves de lo que se cree, mientras que las de una QE plena podrían ser más graves de lo que se supone. Varios de sus colegas comparten sus reservas.
Es importante entender por qué todavía no hay acuerdo en Fráncfort sobre el mejor curso de acción posible. En un momento en que los datos de Estados Unidos parecen validar la estrategia de la Reserva Federal, ¿por qué duda el BCE?
Contrariamente a lo que suele creerse, no se trata de una cuestión puramente doctrinal. Sí, el Bundesbank se opuso con firmeza al apoyo condicionado del BCE a los miembros de la eurozona con problemas de deuda y respaldó los recursos legales contra la innovación de Draghi, el programa de operaciones monetarias de compraventa (OMT, por sus siglas en inglés). Pero los responsables alemanes no cuestionan la legitimidad de las compras masivas de bonos con fines de política monetaria, ni que pueda haber circunstancias que requieran la QE.
La ortodoxia descarta que el BCE brinde apoyo a un país en particular, porque ello vulneraría la separación entre la política monetaria y la fiscal: la autoridad para comprometer recursos públicos en beneficio de un país específico corresponde exclusivamente a los parlamentos, no al banco central. Sin embargo, la compra masiva de bonos públicos no plantea preocupaciones similares.
A diferencia de lo ocurrido en 2012, cuando se anunció el OMT, el objetivo de la QE no es ayudar a los gobiernos a mantener el acceso a los mercados. En principio, la QE no tiene nada que ver con la solvencia soberana. Es un instrumento monetario al que el banco central debe recurrir cuando su tipo de interés de política monetaria ha alcanzado el límite inferior de cero y, por tanto, no puede reducirse más. El nivel de deuda del gobierno es irrelevante para decidir si se utiliza.
Pero, al reducir los tipos de interés a largo plazo, las compras de deuda pública por parte del banco central pueden ayudar a contener el servicio de la deuda del gobierno. De este modo, la QE puede mantener solvente a un gobierno que, de otro modo, sería insolvente: un escenario de pesadilla para un banco central.
Japón es un ejemplo ilustrativo. El Banco de Japón ya posee títulos públicos por un valor equivalente al 40% del PIB y se ha comprometido a realizar compras anuales por un valor equivalente al 16% del PIB en el marco de la agenda de revitalización económica del primer ministro Shinzo Abe. La enorme magnitud del programa del BOJ implica que ha asumido el control total del mercado de deuda pública. Con compras anuales que ascienden al doble del déficit, resulta difícil hablar de un «mercado» de deuda pública. De hecho, el BOJ fija el precio.
Una situación así puede convertir al banco central en rehén del comportamiento del gobierno. La actuación del BOJ se basa en el compromiso de Abe de restablecer la sostenibilidad de las finanzas públicas una vez derrotada la deflación y reanudado el crecimiento de la economía. Si Abe no cumpliera, el BOJ quedaría atrapado. Si dejara de comprar deuda pública, podría desencadenar una crisis soberana y reducir el valor de su propia cartera (especialmente si empezara a vender los bonos de su balance). Pero continuar con las compras estrecharía el control del gobierno.
Por tanto, la confianza en el gobierno es esencial para cualquier banco central que emprenda un programa de QE. En Europa, esa confianza no existe. Pese a la acumulación de textos jurídicos y procedimientos, el marco fiscal de la UE carece de credibilidad y no da al BCE garantías de que los gobiernos seguirán buscando la sostenibilidad cuando las compras de bonos los protejan aún más de la presión de los mercados.
Además, a diferencia de sus homólogos, el BCE no tiene un interlocutor único, y ninguno de los gobiernos ante los que rinde cuentas está, ni se siente, al mando de la eurozona en su conjunto. Se trata de una situación profundamente desfavorable, que explica por qué el BCE, antes obsesionado con el riesgo de que los gobiernos se unieran para atacar su independencia, se ha convertido en el más firme defensor de la coordinación de las políticas fiscales.
Por tanto, la preocupación es comprensible. Pero no reduce la necesidad de tomar medidas audaces y no convencionales contra la deflación, ni debería impedir que el BCE lance la QE. El paralelismo con Japón pone de relieve que los gobiernos deben comportarse de forma responsable, individual y colectivamente. Los líderes nacionales electos de Europa tienen un papel importante que desempeñar y no deben eludir sus responsabilidades. Cuanta más confianza inspiren al BCE, más eficaz será la QE.
Este artículo se publica en colaboración con Project Syndicate. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Jean Pisani-Ferry es profesor en la Hertie School of Governance de Berlín y actualmente se desempeña como comisionado general de Planificación de Políticas del gobierno francés.
Imagen: El 7 de agosto de 2014 se ve un enorme logotipo del euro junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE). REUTERS/Ralph Orlowski.
