Qué está en juego: Mientras la zona del euro experimenta una caída de los precios por primera vez desde 2009, no todos los economistas se suman a la cruzada contra la deflación y sostienen que los temores expresados ante deflaciones leves son infundados. En este análisis, examinamos los argumentos empíricos y teóricos planteados por quienes restan importancia a la deflación.
John Cochrane señala que The Economist declaró recientemente que la deflación es una «amenaza perniciosa» y «el mayor problema económico del mundo». Christine Lagarde incluso calificó la deflación de «ogro» que podría «resultar desastrosa para la recuperación». Eurointelligence informa, por otro lado, de que la prensa alemana restó importancia al último descenso generalizado de los precios al consumidor en la zona del euro. Süddeutsche Zeitung publicó la noticia sobre las cifras de Eurostat en la parte inferior de la página 3 de su sección de negocios. Frankfurter Allgemeine dijo que no cunda el pánico: esto no es deflación.
El argumento empírico
Charles Plosser escribe que, pese a la enorme atención que han recibido quienes siembran el miedo a la deflación, ni los antecedentes históricos ni la teoría económica ofrecen muchas razones para justificar tanta inquietud. Salvo durante la Gran Depresión, los antecedentes históricos y la experiencia reciente muestran que la mayoría de los períodos de deflación leve están asociados al crecimiento económico, no al estancamiento ni a la contracción. La Gran Depresión es la excepción, no la norma. Incluso la experiencia reciente de Japón ofrece poco respaldo a la idea de que la deflación en sí sea una fuente de caída de la producción.
Andrew Atkeson y Patrick J. Kehoe escriben que, en conjunto, los datos muestran que prácticamente no existe relación entre la deflación y la depresión. Un amplio análisis histórico encuentra muchos más períodos de deflación con un crecimiento razonable que con depresión, y muchos más períodos de depresión con inflación que con deflación. Fuera de la depresión, los autores encuentran solo ocho episodios con deflación y depresión a la vez. Hay 65 episodios de deflación sin depresión y 21 de depresión sin deflación.
Nota: Inflación media y crecimiento de la producción real en 17 países durante todos los períodos de cinco años, 1820-2000.
Fuente: Atkeson y Kehoe (2004)
Bilal Hafeez realiza un ejercicio empírico similar basado en 30 países y concluye que, en lo que respecta al crecimiento, dos siglos de datos no ofrecen motivos para preferir la inflación a la deflación. La historia no es igual en todos los lugares. Asia ha crecido mucho más rápidamente en épocas de inflación que de deflación. Las economías norteamericanas se han contraído durante el año deflacionario medio. En cambio, Europa ha registrado un crecimiento mayor durante las deflaciones que durante las inflaciones. En el pasado, Alemania se ha beneficiado especialmente de la caída de los precios: creció un 2,6 por ciento durante las deflaciones, frente a un escaso 0,6 por ciento cuando los precios subían.
Eurointelligence escribe que este es el tipo de argumento que desprestigia la investigación empírica. Durante la Revolución Industrial, las tasas de crecimiento eran estructuralmente mayores que las actuales. La economía mundial también experimentó numerosos cambios de régimen durante ese período. No se debe promediar una serie de datos de 200 años y luego extraer conclusiones de política económica para hoy.
El argumento teórico
John Cochrane escribe que un argumento habitual sostiene que los empleadores son reacios a reducir los salarios, por lo que la deflación puede encarecer artificialmente la mano de obra. Si los precios de los productos caen y los salarios son demasiado altos, los empleadores reducirán la actividad o cerrarán. La rigidez salarial sería un problema con una deflación brusca del 20 %, pero no con una deflación sostenida del 2 %. Los ingresos de un trabajador típico aumentan alrededor de un 2 % al año a medida que adquiere experiencia, y otro 1 % —con suerte, más— gracias al crecimiento de la productividad agregada. Así, podría haber una deflación del 3 % antes de que un trabajador típico tuviera que aceptar una reducción nominal de su salario.
Charles Plosser escribe que a menudo se afirma que los consumidores aplazarán sus compras, anticipando que los precios serán más bajos en el futuro. Este argumento no tiene en cuenta que, con una deflación prevista, los tipos de interés nominales también serán más bajos, y esa menor recompensa al ahorro compensa justamente las ganancias de aplazar las compras. El efecto neto sobre la demanda agregada real es cero. Michele Boldrin, Giovanni Federico y Giulio Zanella añaden que este argumento también debería aplicarse a las deflaciones impulsadas por la oferta, pero los datos sugieren que no fue así. Entonces, ¿por qué un estadounidense aplazó la compra de un bien duradero en 1931, esperando precios más bajos en 1932, mientras que su abuelo no hizo lo mismo en 1874, cuando era razonable esperar que los precios fueran más bajos en 1875?
John Cochrane escribe que otro argumento sostiene que la deflación empujará a los deudores, y especialmente a los gobiernos endeudados, al impago, provocando crisis financieras. Cuando los precios caen de forma inesperada, disminuyen los beneficios y los ingresos fiscales. Los costos también bajan, pero los pagos de deuda exigidos no. Una deflación repentina e inesperada del 20 % es una cosa; un descenso gradual hasta una deflación del 2 % es algo muy distinto. Una relación deuda/PIB del 100 % pasa a ser del 102 % tras un año de deflación inesperada del 2 %. Tendrían que pasar décadas así para que la deflación provocara una crisis de deuda.
John Cochrane escribe que nunca, en ningún lugar, una economía como la nuestra o la europea —con dinero fiduciario, un objetivo de tipos de interés, enormes reservas bancarias excedentarias y deuda pública pendiente— ha experimentado la temida espiral deflacionaria. Hay buenas razones para creer que no puede ocurrir. Sobre todo, los temores por la solvencia del gobierno, irrelevantes ante una deflación del 2 %, se activan y detienen la espiral deflacionaria. Si los precios caen un 20 % o un 30 %, los tenedores de bonos verán que los gobiernos no pueden pagar sus deudas. Intentarán deshacerse de sus bonos antes del impago inminente. Comprarán bienes u otras monedas, frenando la espiral deflacionaria antes de que cobre impulso.
Este artículo se publica en colaboración con Bruegel. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde estas opiniones.
Para seguir las novedades de Forum:Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Jérémie Cohen-Setton es candidato a doctorado en Economía en U.C. Berkeley y becario asociado de verano en Goldman Sachs Global Economic Research.
Imagen: Un enorme logotipo del euro aparece junto a la sede del Banco Central Europeo (BCE), el 7 de agosto de 2014. REUTERS/Ralph Orlowski.
