Se sabe bien que el mercado bursátil es volátil y difícil de predecir. Lo que se sabe menos es por qué. ¿Cuáles son las fuentes primitivas de variación económica que impulsan estas fluctuaciones aleatorias? La gran mayoría de los comentarios en la prensa, por no hablar de la mayoría de las teorías económicas, sostiene que el mercado está impulsado por perturbaciones (fluctuaciones impredecibles) de los fundamentos macroeconómicos que tienen consecuencias importantes para el crecimiento económico. Sin embargo, aquí sostenemos que las fuerzas aleatorias más importantes detrás de las ganancias a largo plazo del mercado bursátil estadounidense no han sido impulsores del crecimiento económico, sino una acumulación de perturbaciones aleatorias —en gran medida no correlacionadas con el crecimiento económico— que han dado lugar a una redistribución entre trabajadores y accionistas.
Las perturbaciones aleatorias que subyacen a la volatilidad e imprevisibilidad del mercado no deben confundirse con tendencias de largo plazo puramente deterministas. No hay mucho misterio en que el valor real del mercado bursátil siga una trayectoria ascendente durante largos períodos de manera en gran medida predecible, a medida que mejora la productividad (impulsada por el progreso tecnológico). Esta misma tendencia determinista también ha impulsado al alza la producción per cápita y el nivel de vida promedio durante los últimos varios siglos. En cambio, son las perturbaciones aleatorias —los auges y las caídas en torno a esta tendencia— las que conocemos poco, pero sobre las cuales se centra un flujo continuo de especulaciones en los medios. Estas perturbaciones aleatorias pueden apartar persistentemente al mercado de su tendencia de largo plazo durante períodos de hasta varias décadas. ¿Qué impulsa estos movimientos del mercado?
Los primeros indicios empíricos sugirieron que una fuente de estas fluctuaciones aleatorias es la variación anticíclica de la prima de riesgo del mercado bursátil (por ejemplo, Fama y French, 1989), pero no explicaron sus fuentes, ni mucho menos las fuentes del riesgo de los flujos de efectivo, que poco tienen que ver con la prima de riesgo del mercado y, aun así, pueden tener grandes efectos en el nivel de los precios de las acciones. Así pues, sigue en pie la pregunta: ¿cuáles son las fuentes de las fluctuaciones estocásticas que impulsan el mercado?
Fuentes de las fluctuaciones estocásticas: nuevas pruebas
Para abordar esta pregunta, en Greenwald et al. (2014) adoptamos un enfoque de dos vertientes.
Primero, utilizamos datos sobre la riqueza de los hogares, los ingresos laborales y el consumo para descomponer la variación del mercado bursátil en tres perturbaciones empíricas observables que, en conjunto, dan cuenta de casi todas (87%) las fluctuaciones aleatorias del mercado bursátil estadounidense de posguerra. (Un residuo no explicado da cuenta del 13% restante).
Segundo, vinculamos el comportamiento de estas perturbaciones observables con perturbaciones primitivas en un modelo económico, dándoles así una interpretación económica.
Lo que encontramos es sorprendente y contradice casi cualquier modelo macroeconómico estándar. Las perturbaciones del progreso tecnológico que elevan el consumo agregado desempeñan un papel pequeño en las fluctuaciones históricas del mercado bursátil en todos los horizontes. En cambio, casi todas las fluctuaciones aleatorias del mercado bursátil estadounidense desde principios de la década de 1950 se explican por dos perturbaciones en gran medida independientes del crecimiento de la producción y del empleo.
A corto y mediano plazo, las perturbaciones que afectan la disposición de los inversores a asumir riesgos, independientemente de los fundamentos económicos, lo impulsan casi todo.
Contrariamente a los primeros hallazgos citados arriba, las estimaciones de estos efectos basadas en las muestras de datos mucho más extensas disponibles hoy parecen ser más acíclicas que anticíclicas.
A más largo plazo (períodos de hasta varias décadas), los movimientos del mercado bursátil estadounidense han estado dominados por perturbaciones aleatorias que simplemente redistribuyen las recompensas de la producción entre trabajadores y accionistas, en lugar de elevarlas o reducirlas todas.
Explicar los movimientos de la riqueza bursátil
Nuestro análisis comienza con una investigación empírica motivada por un sencillo ejercicio contable. Consideremos una empresa que produce bienes, los vende para generar ingresos y luego divide esos ingresos entre los salarios pagados a los trabajadores y los dividendos pagados a los accionistas. Nos referimos a las partes de los ingresos que corresponden a trabajadores y accionistas como «participaciones de los factores». El valor de una acción de esta empresa, que representa un derecho sobre sus dividendos actuales y futuros, puede aumentar por alguna combinación de tres razones mutuamente excluyentes:
La empresa se vuelve más productiva, genera más ingresos y, por lo tanto, mayores dividendos, mientras las participaciones de los factores permanecen fijas.
La empresa reduce la parte de los ingresos que corresponde a los trabajadores, aumentando así la fracción que reciben los accionistas en forma de dividendos, mientras los ingresos totales permanecen fijos.
No cambian ni los ingresos ni las participaciones de los factores, pero los inversores están más dispuestos a mantener las acciones por algún otro motivo (por ejemplo, cambios en la tolerancia al riesgo).
Para medir el impacto de estos tres tipos de movimientos a lo largo del tiempo, estimamos una autorregresión vectorial (VAR) cointegrada del consumo, los ingresos laborales y la riqueza en activos (todos en términos reales, logarítmicos y per cápita). Descomponemos los residuos de la VAR en tres componentes mutuamente ortogonales que corresponden a los tres tipos de movimientos descritos arriba:
Una perturbación que afecta al consumo, los ingresos laborales y la riqueza en activos de forma inmediata, y que puede interpretarse como una perturbación de la tecnología productiva.
Una perturbación que mueve los ingresos laborales en una dirección y la riqueza en activos en la otra, sin alterar de forma inmediata el consumo agregado (de trabajadores más accionistas), y que puede interpretarse como una perturbación de las participaciones de los factores.
Una perturbación que afecta de forma inmediata únicamente a la riqueza en activos, sin alterar el consumo ni los ingresos laborales, y que puede interpretarse como una perturbación de la disposición de los inversores a mantener valores riesgosos, independiente de la actividad económica actual.
Figura 1. Respuestas al impulso de la VAR
La Figura 1 muestra respuestas dinámicas en los datos de Estados Unidos. La perturbación de la tecnología productiva aumenta el consumo, la riqueza en activos y los ingresos laborales en magnitudes similares, en consonancia con un aumento de la producción total. La perturbación de las participaciones de los factores aumenta la riqueza en activos y reduce los ingresos laborales, sin alterar el consumo, en consonancia con que los propietarios del capital reciban una parte mayor de un pastel que no ha cambiado. Que el consumo no varíe de inmediato es un supuesto de identificación. Un resultado empírico importante es que la respuesta posterior del consumo es prácticamente nula. Así pues, la perturbación de las participaciones de los factores es puramente redistributiva: no augura ningún aumento del pastel agregado en ningún momento posterior. La perturbación de la tolerancia al riesgo afecta únicamente a los precios de los activos, en consonancia con un cambio en las preferencias de los inversores desligado de cambios en la economía real. Como antes, la ausencia de respuestas contemporáneas del consumo y los ingresos laborales a esta perturbación es un supuesto de identificación, pero el hallazgo de que estas variables nunca muestran respuestas significativas, ni siquiera posteriormente, es un resultado que implica que la perturbación de la tolerancia al riesgo está desconectada de la actividad macroeconómica tradicional.
Hasta ahora, nuestro análisis ha incluido todas las formas de riqueza de los hogares como riqueza en activos. Para extraer las implicaciones de estas perturbaciones empíricas para el mercado bursátil (un componente de la riqueza de los hogares), a continuación tomamos los cambios en la riqueza bursátil y los regresamos sobre las perturbaciones ortogonalizadas contemporáneas y rezagadas de la VAR. Encontramos que estas perturbaciones explican la gran mayoría (87%) de las fluctuaciones del crecimiento trimestral de la riqueza bursátil, lo que implica que podemos descomponer casi toda la variación del mercado bursátil estadounidense en componentes correspondientes a estas tres fuentes de variación económica. Encontramos que:
Cuando medimos la variación del mercado bursátil en horizontes de corto a mediano plazo (es decir, en frecuencias de meses, trimestres y ciclos económicos), las fluctuaciones del crecimiento del mercado bursátil están dominadas por perturbaciones de la tolerancia al riesgo que no tienen un efecto discernible en la economía real.
En horizontes más largos (es decir, de años y décadas), el 40-50% de la variación del crecimiento de la riqueza bursátil puede atribuirse a perturbaciones de las participaciones de los factores, aquellas que mueven el mercado bursátil en una dirección y los ingresos laborales en la otra.
Las perturbaciones de la tecnología productiva tienen un efecto muy pequeño en las fluctuaciones de los precios de las acciones en todos los horizontes.
Este análisis también nos permite descomponer los movimientos históricos de la riqueza bursátil.
Figura 2. Descomposición del nivel (datos)
La línea continua de la Figura 2 muestra la tendencia determinista de posguerra. Las tres perturbaciones apartan al mercado de esta tendencia. En este caso, el rasgo más llamativo son las grandes oscilaciones de la riqueza del mercado bursátil en torno a la tendencia que se han atribuido a movimientos en las participaciones de los factores (panel central), los cuales han provocado un fuerte aumento de la riqueza bursátil desde finales de la década de 1970. Para ilustrar la magnitud de estas fuerzas en la evolución de largo plazo del mercado bursátil, descomponemos el cambio porcentual desde 1980 del valor real de la riqueza del mercado bursátil, descontada la tendencia determinista, que es atribuible a cada perturbación. El período desde 1980 es interesante porque el efecto acumulado de la perturbación de las participaciones de los factores redistribuyó persistentemente las recompensas, alejándolas de los trabajadores y favoreciendo a los accionistas. (Lo contrario ocurrió desde mediados de la década de 1960 hasta mediados de la década de 1980). Encontramos que, si no se hubiera producido tal reasignación desde 1980, el nivel del mercado bursátil sería aproximadamente la mitad de su valor actual. Además, el modelo explica muy bien los movimientos de largo plazo del mercado; en conjunto, las tres perturbaciones económicas mutuamente ortogonales que identificamos explican casi todo el aumento de la riqueza real del mercado bursátil descontada la tendencia desde 1980 (en concreto, dan cuenta del 110% del aumento, y el -10% restante corresponde a un residuo). Estos hallazgos implican que las perturbaciones aleatorias responsables de los mayores movimientos de la riqueza bursátil en los últimos 30 años no son las que elevan o reducen las recompensas agregadas, sino las que redistribuyen un nivel dado de recompensas entre trabajadores y accionistas.
Observaciones finales
La gran mayoría de los modelos de valoración de activos no puede reproducir la dinámica que acabamos de describir. Además, suelen apoyarse en cambios de la tecnología productiva para explicar la mayoría de las fluctuaciones de los precios de las acciones, en contradicción con las pruebas presentadas arriba. Nuestro trabajo ofrece un modelo parsimonioso de valoración de activos capaz de reproducir nuestros hallazgos empíricos (y una serie de otros hechos de referencia sobre el mercado bursátil) mediante tres características clave:
Los salarios equivalen al producto marginal del trabajo multiplicado por un factor exógeno de participación de los factores con persistencia cercana a una raíz unitaria.
Las acciones se valoran desde la perspectiva de un accionista representativo cuya corriente de ingresos consiste enteramente en dividendos (producción menos salarios). Por lo tanto, las perturbaciones de la participación laboral son una fuente de riesgo para este inversor y deben compensarse en los precios de las acciones.
El accionista representativo tiene una aversión al riesgo variable en el tiempo que se mueve independientemente del estado económico agregado. El proceso de aversión al riesgo presenta picos grandes e infrecuentes cuando la tolerancia al riesgo de los inversores es muy baja, lo que puede entenderse como episodios de pánico entre los inversores.
Estos hallazgos tienen implicaciones para la modelización macroeconómica y nuestra comprensión de las fluctuaciones agregadas que impulsan el mercado. Por ejemplo, las perspectivas de largo plazo del mercado pueden ser muy distintas hoy de las de hace 30 años, cuando los costos laborales eran más altos y el margen para la redistribución era mayor. En la medida en que la economía se acerque a un límite en la desigualdad entre accionistas y trabajadores que puede sostenerse, los próximos 30 años podrían traer ganancias mucho más modestas en el mercado bursátil estadounidense.
Referencias
Fama, E. F., y K. R. French (1989), «Business conditions and expected returns on stocks and bonds», Journal of Financial Economics 25(1): 23-49.
Greenwald, D., M. Lettau y S. C. Ludvigson (2014), «Origins of Stock Market Fluctuations», NBER Working Paper No. 19818.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Para mantenerse al día con la Agenda, suscríbase a nuestro boletín semanal.
Autor: Daniel Greenwald es estudiante de doctorado en el Departamento de Economía de la Universidad de Nueva York. Martin Lettau ocupa la cátedra Kruttschnitt Family de Instituciones Financieras en la Haas School of Business de la Universidad de California en Berkeley. Sydney Ludvigson ocupa la cátedra William R Berkley Term de Economía de NYU.
Imagen: Un letrero de Wall Street cuelga frente a la Bolsa de Valores de Nueva York el 8 de mayo de 2013. REUTERS/Lucas Jackson
