La volatilidad que sacude actualmente el sistema financiero mundial parece destinada a tener algunos de sus efectos más profundos en las economías de mercados emergentes y en desarrollo (EMDE). Mientras los responsables de políticas buscan capear la tormenta de finales de verano, es más importante que nunca que los economistas y los inversores comprendan cómo y por qué esas economías llegaron a la situación actual.
Tras la crisis financiera mundial iniciada en 2007, las políticas monetarias extraordinarias (EMP) aplicadas por las economías desarrolladas del mundo –sus naciones más ricas– desencadenaron una oleada de compras en las economías emergentes y en desarrollo (EMDE). Esos países experimentaron un aumento sin precedentes del total de entradas brutas de capital, que pasó de un promedio anual de 0,5 billones de dólares entre 2000 y 2007 a 1,1 billones de dólares entre 2010 y 2013. La emisión externa de bonos de las EMDE, que venía aumentando de forma constante antes de la crisis, se aceleró rápidamente tras ella y ha alcanzado niveles sin precedentes.
Entre 2009 y 2014, las empresas y los soberanos de las EMDE emitieron acumulativamente 1,5 billones de dólares en bonos externos, casi el triple de los 520.000 millones de dólares del periodo de 2002 a 2007. El reciente auge de las emisiones está impulsado por las empresas, que emitieron en total unos 300.000 millones de dólares en 2014, frente a 14.000 millones de dólares en 2000 (Figura 1). La mayor parte de esas emisiones está denominada en divisas extranjeras (Figura 2). La emisión acumulada de bonos posterior a la crisis en relación con el tamaño de la economía ha alcanzado niveles sin precedentes, un fenómeno generalizado que no obedece a un único país o región (Figura 3).
Figura 1: Emisiones externas: corporativas frente a soberanas (miles de millones de USD)
Figura 2: Emisiones externas: en divisas extranjeras frente a monedas locales (miles de millones de USD)
Figura 3: Stock de bonos externos en circulación (mediana por país, % del PIB)
Nota: EAP: Asia Oriental y el Pacífico, ECA: Europa y Asia Central, LCR: América Latina y el Caribe, MNA: Oriente Medio y Norte de África, SAR: Asia Meridional, y AFR: África Subsahariana
Un artículo reciente (publicado por la Social Science Research Network en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2630379 y curado por el Banco Mundial en http://documents.worldbank.org/curated/en/2015/07/24775841/global-liquidity-external-bond-issuance-emerging-markets-developing-economies) – escrito en coautoría con Swati Ghosh, Katie Kibuuka, Subika Farazi y yo mismo, todos ellos miembros de la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial – analiza el impacto de los factores de liquidez global en la emisión de bonos externos por parte de las empresas y los soberanos de las EMDE. Como analizamos con más detalle en un análisis para Vox EU, el portal de investigación del Centre for Economics and Policy Research, nuestra investigación pretende arrojar luz sobre el impacto de las condiciones financieras globales en la propensión de los países a emitir bonos externos; sobre el impacto de los factores globales en el rendimiento y el vencimiento de los bonos en el momento de la emisión; y sobre la existencia del canal de toma de riesgos a través de la apreciación del tipo de cambio en la emisión de bonos externos por parte de las EMDE.
Propensión a emitir bonos por parte de las EMDE
Nuestros hallazgos respaldan la idea de que la emisión externa en las EMDE está muy sincronizada con el ciclo financiero global. El aumento de las expectativas de volatilidad financiera, que normalmente hace que los inversores sean más reacios al riesgo, y una mayor percepción del riesgo en los mercados de crédito reducen los flujos de bonos del mercado primario hacia las EMDE. Mientras tanto, un aumento del tamaño del balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, asociado a la aplicación de las EMP, ha contribuido a incrementar los flujos de bonos. En cuanto a los factores de «atracción del país», constatamos que el PIB per cápita, la tasa de crecimiento de una economía y su saldo de cuenta corriente son los más importantes.
Rendimientos y vencimientos de los bonos externos en el momento de la emisión
También constatamos que las condiciones globales favorables reducen los rendimientos de los bonos en las EMDE de forma sincronizada y aumentan la disposición de los inversores a alargar los vencimientos. El tamaño del bono no explica de manera significativa el [CWC1] diferencial de los bonos, pero los bonos de mayor tamaño suelen asociarse a vencimientos más largos. Los factores de atracción internos no desempeñan un papel muy importante en los diferenciales ni en los vencimientos, lo que sugiere que los factores globales son más significativos.
El canal de toma de riesgos de la apreciación del tipo de cambio
Las investigaciones de Bruno y Shin (2015 a, 2015 b) muestran que, en el caso de los bancos internacionales, cuyo apalancamiento y capacidad de préstamo se determinan mediante límites de riesgo como el Valor en Riesgo (VaR), unas condiciones monetarias y financieras más laxas en Estados Unidos y la consiguiente depreciación del dólar estadounidense frente a las monedas locales reducen el VaR de los bancos, ya que los balances de los prestatarios locales parecen más sólidos. Esto induce a los bancos a prestar más, lo que da lugar a mayores flujos bancarios transfronterizos. Nuestro análisis muestra que la propensión de las EMDE a emitir bonos también es significativamente mayor cuando el dólar estadounidense se deprecia en términos reales. Por tanto, cabe esperar que la apreciación de la moneda local afecte a su comportamiento de forma similar a la de los bancos destacada por Bruno y Shin, lo que conduce a mayores flujos internacionales de bonos.
¿Cuáles son, entonces, las implicaciones para las políticas?
Nuestros hallazgos respaldan con firmeza la idea de que el auge de la emisión de bonos por parte de las EMDE está impulsado en gran medida por factores globales. Las EMDE han podido aprovechar la abundante liquidez internacional para reducir sus costes de endeudamiento y alargar los vencimientos. Estas medidas pueden mejorar los perfiles de riesgo de dichas economías.
Sin embargo, la masiva y generalizada emisión externa de bonos en las EMDE plantea importantes interrogantes sobre el impacto del comportamiento procíclico de los inversores una vez que el ciclo global se debilite o si se producen shocks globales. Si bien la emisión a menor coste y la ampliación de los vencimientos pueden ayudar a reducir los perfiles de riesgo de los prestatarios individuales, tener grandes exposiciones en moneda extranjera genera riesgos, en particular para los emisores sin cobertura. La reciente tendencia de un dólar estadounidense que se fortalece con rapidez frente a la mayoría de las monedas de las EMDE agrava aún más los riesgos cambiarios.
En este contexto, la inevitable reducción gradual de las EMP en las grandes economías desarrolladas endurecerá las condiciones de financiación internacional. Ese factor podría ser perturbador para las EMDE. Además, la fragilidad de las EMDE puede agravarse aún más por sus mercados financieros locales poco profundos y por la falta de instituciones sólidas, de capacidad de supervisión y vigilancia, de experiencia técnica y de herramientas (macro)prudenciales.
Estas realidades apuntan a la necesidad constante de reforzar las políticas del sector financiero en las EMDE, entre ellas:
crear mercados dinámicos de bonos (corporativos) en moneda local y una base de inversores nacionales activa y diversificada;
desarrollar herramientas macroprudenciales completas y supervisar de cerca los mercados financieros; y
reforzar el sector bancario para protegerse frente a posibles efectos de contagio.
Referencias
Bruno, V. y Shin, H.S. (2015a). “Cross-Border Banking and Global Liquidity”. Review of Economic Studies 82, pp. 535-564.
Bruno, V y Shin, H.S. (2015b). “Capital Flows and the Risk Taking Channel of Monetary Policy”. Journal of Monetary Economics 71, pp. 119-132.
Feyen, E., Ghosh, S., Kibuuka, K., y Farazi, S. (2015). “Global Liquidity and External Bond Issuance in Emerging Markets and Developing Economies” World Bank Policy Research Working Paper 7363. El documento también está disponible en Social Science Research Network
Esta entrada se publicó originalmente en The World Bank Private Sector Development Blog.
La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Erik Feyen es economista financiero principal en la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial. Swati Ghosh ocupa el puesto de asesoría económica en la Práctica Global de Gestión Fiscal Macroeconómica del Grupo Banco Mundial. Katie Kibuuka es especialista del sector financiero en la Práctica Global de Finanzas y Mercados del Grupo Banco Mundial. Subika Farazi es especialista del sector financiero que trabaja en la Práctica Global de Sistemas Financieros del Banco Mundial.
Imagen: Operadores trabajan en la sala de negociación de IG Group en Londres, Reino Unido. REUTERS/Neil Hall
