Siete años después del inicio de la crisis financiera mundial, seguimos evaluando cómo debería cambiar la crisis nuestra visión de la política macroeconómica. Para hacer balance, el FMI organizó dos conferencias, la primera en 2011, la segunda en 2013, y publicó las actas en dos libros, titulados «A raíz de la crisis» y «¿Qué hemos aprendido?».
Parece llegado el momento de realizar una tercera evaluación. La investigación ha continuado, se han probado políticas y los debates han sido intensos. Pero ¿hemos avanzado realmente mucho? ¿Estamos más cerca de un nuevo marco? Para abordar estas preguntas, Raghuram Rajan, Ken Rogoff, Larry Summers y yo organizamos una tercera conferencia, «Repensar la política macroeconómica III: ¿progreso o confusión?», que tendrá lugar los días 15 y 16 de abril en el FMI.
Gran parte del debate de los últimos años se ha centrado (con razón) en las cuestiones de política del momento: qué medidas adoptar durante una crisis financiera o soberana, qué hacer cuando los tipos de interés alcanzan su límite inferior cero, cómo diseñar la expansión cuantitativa y a qué ritmo debería llevarse a cabo la consolidación fiscal.
En cambio, nuestra conferencia se centrará en la arquitectura de las políticas cuando (esperemos) los tipos de interés oficiales hayan vuelto a ser positivos y la mayoría de los países estén creciendo y hayan estabilizado sus ratios de deuda respecto del PIB.
En otras palabras, ¿cómo será/debería ser la política macroeconómica cuando por fin termine la crisis?
Estas son algunas preguntas para iniciar el debate (espero resumir en una entrada posterior del blog las respuestas que surjan de la conferencia).
Regulación financiera
Hoy se entiende bien que la crisis financiera fue resultado de la interacción entre el apalancamiento excesivo en el sistema financiero y la amplia interconexión y complejidad de los balances tanto de los bancos como de las entidades no bancarias. En otras palabras, la crisis puso de manifiesto la existencia de grandes riesgos sistémicos que no se habían detectado. Desde entonces, se han dedicado muchos esfuerzos a mejorar nuestra comprensión y evaluación del riesgo sistémico. Preguntas: ¿Dónde estamos? ¿Es más fácil medir algunas dimensiones del riesgo sistémico (por ejemplo, el apalancamiento en el sector bancario frente a la interconexión entre bancos y entidades no bancarias, o los riesgos fuera del sector bancario)? ¿Cómo deberíamos evaluar la experiencia con las pruebas de resistencia? ¿Y hemos avanzado lo suficiente en reducir el riesgo sistémico desde la crisis, por ejemplo, con la ley Dodd-Frank, la comisión Vickers, el Consejo de Estabilidad Financiera, etc.?
Políticas macroprudenciales
Las herramientas macroprudenciales, es decir, las regulaciones que dependen del estado de la economía, son las nuevas incorporaciones al repertorio de políticas. Un ejemplo habitual son los límites máximos a la relación préstamo-valor, que pueden ajustarse en función de la situación del mercado de la vivienda. Según se sostiene, si se utilizan adecuadamente, las herramientas macroprudenciales pueden diseñarse y orientarse para abordar las múltiples dimensiones del riesgo financiero, permitiendo que las políticas fiscal y monetaria atiendan sus mandatos tradicionales.
Sin embargo, en la práctica, la situación es mucho menos clara.
A pesar de la creciente experimentación, seguimos tratando de determinar qué herramientas macroprudenciales desarrollar, cómo utilizarlas y cuán fiables son sus efectos. Preguntas: ¿Tenemos herramientas, o podemos desarrollar algunas, para abordar los distintos tipos de riesgo, desde los elevados precios de la vivienda hasta la insuficiencia de capital en algunas instituciones financieras y las caídas repentinas de la liquidez en ciertos mercados financieros?
Utilizar estas herramientas correctamente no solo requiere muchos conocimientos, sino que también plantea cuestiones de economía política. Durante un auge inmobiliario, puede resultar políticamente difícil elevar la relación préstamo-valor. Preguntas: Ante estas dificultades, ¿cuándo deberíamos utilizar herramientas macroprudenciales, o deberíamos aplicar una regulación financiera más estricta y no contingente? Concretamente, ¿deberíamos aspirar a ratios de capital variables y decidir cuándo ajustarlas, o renunciar a esa variabilidad y procurar mantener ratios de capital altos pero constantes?
Por último, está claro que tanto la regulación financiera como las herramientas macroprudenciales probablemente llevarán a los actores financieros a adaptarse y buscar maneras de eludirlas. Preguntas: En este juego del gato y el ratón, ¿pueden los reguladores macroprudenciales esperar ganar? ¿O se volverán la regulación y las herramientas cada vez más complejas y posiblemente contraproducentes?
Política monetaria
Incluso antes de que comenzara la crisis, había opiniones muy divergentes sobre si los bancos centrales debían tener un mandato único (estabilidad de precios) o un mandato doble (estabilidad de precios y actividad económica estable). La crisis ha intensificado este debate. De hecho, ha llevado a proponer que los bancos centrales tengan un mandato triple, añadiendo la estabilidad financiera a los dos primeros. Preguntas: Si partimos de la hipótesis muy realista de que la regulación financiera y las herramientas macroprudenciales no garantizan plenamente la estabilidad financiera, ¿debería la política monetaria tenerla en cuenta? Y, de ser así, ¿cómo? ¿Pueden el tipo de interés u otras herramientas de política monetaria reducir el riesgo financiero? ¿Cómo deberían coordinarse las herramientas macroprudenciales y la política monetaria? ¿Deberían ambas estar bajo la responsabilidad del banco central? Si es así, y los bancos centrales disponen de herramientas que pueden tener efectos en sectores muy concretos de la economía, ¿pueden conservar plena independencia?
Se pensaba que el límite inferior cero (o, como ahora estamos descubriendo, ligeramente negativo) del tipo de interés fijado por los bancos centrales era una curiosidad teórica, poco probable y, en cualquier caso, fácil de combatir si se alcanzaba. Si se alcanzaba, los bancos centrales podrían, mediante anuncios sobre la política monetaria futura, elevar las expectativas de inflación y lograr tipos de interés reales muy negativos. Hemos aprendido que esto no era más que una ilusión. Se puede llegar al límite inferior cero, las expectativas de inflación no son fáciles de manipular y salir de esa situación puede llevar muchísimo tiempo. Preguntas: ¿Qué podemos hacer, si es que podemos hacer algo, para evitar volver a alcanzar el límite inferior cero? ¿Están justificadas las preocupaciones por el estancamiento secular y por unos tipos de interés reales de equilibrio bajos o negativos y, por tanto, por una mayor probabilidad de alcanzar el límite inferior cero?
Cuando se toparon con el límite inferior cero, los bancos centrales ampliaron el conjunto de activos que estaban dispuestos a comprar; estas operaciones se conocen genéricamente como expansión cuantitativa, o QE. Tanto han cambiado la composición de sus balances como aumentado enormemente su tamaño. Preguntas: Si las condiciones económicas mejoran y llega el momento de abandonar el límite inferior cero, ¿deberían los bancos centrales volver finalmente al modo tradicional de intervenir en el tramo corto del mercado o seguir comprando y vendiendo bonos soberanos o corporativos de vencimiento más largo? ¿Deberían los balances de los bancos centrales volver a su tamaño anterior a la crisis o permanecer permanentemente más grandes? Si el banco central interviene a lo largo de la curva de rendimientos, ¿cómo deberían combinarse la política monetaria y la gestión de la deuda por parte del Tesoro?
Por último, aunque no menos importante, en el punto álgido de la crisis los bancos centrales acabaron proporcionando liquidez a muchos agentes, no solo a los bancos, sino también a instituciones que no aceptan depósitos y (directa e indirectamente) a los Estados soberanos. Preguntas: ¿Deberían los bancos centrales seguir desempeñando en tiempos de calma esa función ampliada de prestamista de última instancia, o deberían mantener un enfoque más limitado?
Política fiscal
Cuando el sistema financiero se paralizó y la política monetaria dejó de funcionar, la mayoría de las economías avanzadas recurrieron a la política fiscal para limitar la caída de la demanda y, a su vez, de la producción. La combinación de la caída de la producción y el estímulo fiscal provocó un aumento drástico de la ratio de deuda respecto del PIB. Desde entonces, la atención se ha centrado en el ritmo al que debería estabilizarse primero esa ratio y luego reducirse. De cara a las políticas futuras, esta historia plantea varias cuestiones.
Aunque ya ha pasado la fase aguda de la «austeridad fiscal», muchas cuestiones seguirán pendientes durante décadas. Preguntas: ¿Qué nivel de deuda es peligroso? ¿Cómo debemos concebir el margen fiscal? ¿Debería la contabilidad fiscal basarse más en análisis estocásticos de sostenibilidad de la deuda? ¿Cuáles son los multiplicadores asociados a la consolidación fiscal? ¿Qué sabemos sobre los efectos de confianza? Las normas que rigen la política fiscal en la Unión Europea se consideran ampliamente demasiado complejas y subóptimas. ¿Se pueden diseñar normas mejores? ¿Debería recuperarse la antigua idea de la regla de oro fiscal, que separa una cuenta corriente de una cuenta de capital? ¿O es demasiado grande el potencial de abuso? Si realmente hemos entrado en un período de estancamiento secular, con un exceso de ahorro que lleva a un tipo de interés real negativo, ¿no tiene sentido que los gobiernos registren déficits mayores y aumenten la inversión pública?
La mayoría de los observadores coincide en que el estímulo fiscal al comienzo de la crisis fue fundamental para limitar la caída de la producción. Preguntas: ¿No sugiere esto que deberíamos tomar más en serio el papel de la política fiscal como herramienta de política macroeconómica? La mayoría de los países permite que los estabilizadores automáticos amortigüen las fluctuaciones de la demanda, pero esos llamados estabilizadores nunca se diseñaron pensando en la estabilización. ¿Podrían mejorarse y por qué se ha reflexionado tan poco al respecto?
Entradas de capital, gestión del tipo de cambio y controles de capital
La crisis ha reforzado la idea de que los flujos internacionales de capital pueden ser muy volátiles y que los mercados emergentes son especialmente vulnerables. Los responsables de las políticas han respondido con una amplia gama de herramientas, desde controles de capital hasta medidas macroprudenciales destinadas a configurar los flujos e intervenciones en el mercado de divisas. Preguntas: ¿Qué hemos aprendido? ¿Funcionan estas herramientas? ¿Cuándo deberían utilizarse y cómo deberían articularse con el resto del conjunto de herramientas macroeconómicas? ¿Hay diferencias importantes en la manera en que las economías avanzadas y los mercados emergentes utilizan (y deberían utilizar) estas herramientas? Y ¿qué nos dice la experiencia desde la crisis sobre la apertura óptima de la cuenta de capital, incluso a largo plazo?
El sistema monetario y financiero internacional
La crisis financiera tuvo alcance mundial y el sistema monetario internacional se puso a prueba como nunca antes. Los bancos centrales tuvieron que ampliar las líneas de swap. El FMI creó programas para proporcionar liquidez. Los grandes flujos de capital y las grandes variaciones de los tipos de cambio dieron pie a hablar de guerras de divisas. Preguntas: ¿Podemos convivir con el sistema actual? ¿Puede mejorarse de cara al futuro? Si ya es difícil diseñar una regulación financiera nacional, la regulación transfronteriza lo es aún más: ¿podemos diseñarla y aplicarla, y limitar los riesgos del arbitraje internacional? ¿Puede mejorarse el sistema híbrido de provisión de liquidez internacional mediante swaps de los bancos centrales y provisión de liquidez por parte del FMI? ¿Deberíamos volver a examinar las reglas del juego de los tipos de cambio? ¿Cómo podemos mejorar el proceso de reestructuración de la deuda soberana? ¿Qué papel deberían desempeñar foros internacionales como el G20?
Como pueden ver, no faltan preguntas por responder. Aunque la conferencia será solo por invitación debido a las limitaciones de espacio, las sesiones se transmitirán por internet. Para seguirla y obtener más información, visiten el sitio web de la conferencia. Y, como prometí antes, intentaré resumir al menos parte de las ideas que surjan de la conferencia en una entrada posterior del blog y ofrecer respuestas provisionales a algunas de las preguntas anteriores.
Este artículo se publica en colaboración con IMF Direct. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
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Autor: Olivier Blanchard es miembro y consejero de la Econometric Society, exvicepresidente de la American Economic Association y miembro de la American Academy of Sciences.
Imagen: La barrera contra las inundaciones del Támesis, frente al distrito financiero londinense de Canary Wharf, al amanecer. REUTERS/Russell Boyce
