La reciente y drástica caída de los precios del petróleo ha renovado el interés por comprender las fuentes de las perturbaciones que provocan la volatilidad observada de los precios del petróleo (Baumeister y Kilian, 2014). En las últimas semanas se ha aludido a un exceso de oferta mundial y a una demanda persistentemente débil —factores que llevan ya algún tiempo en juego—, mientras que los analistas del sector financiero han añadido a estos factores una venta masiva de futuros sobre materias primas. Evaluar la contribución de cada factor es el tema de este artículo y de nuestro reciente trabajo (Beidas-Strom y Pescatori, 2014).
Encontramos que, cuando se limita la especulación a una duración breve, la mitad de la contribución durante los primeros once meses de este año se debe a la debilidad de la demanda, seguida de la oferta, con una contribución modesta de la especulación financiera.
Sin embargo, cuando se permite que la especulación tenga efectos a corto y largo plazo, encontramos que las perturbaciones informativas que se manifiestan como especulación son la mayor contribución.[1]
En el resto de este artículo exponemos nuestra estrategia de investigación y cómo hemos llegado a estos resultados.
El papel de las perturbaciones de oferta y demanda
Comencemos con la contribución seminal de Kilian (2009), quien rompió con la tradición de suponer que la mayoría de las variaciones de los precios del petróleo reflejan perturbaciones exógenas de oferta. Destacó que las fluctuaciones de los precios al contado del crudo mundial también reflejan las condiciones económicas mundiales. Mediante un modelo de autorregresión vectorial estructural (SVAR), mostró que las perturbaciones de la oferta mundial de flujo han contribuido, de hecho, muy poco a los movimientos de los precios del petróleo en comparación con las perturbaciones de la demanda mundial de flujo, especialmente durante la última década.
Sin embargo, dado que es posible almacenar petróleo, los cambios en las existencias de petróleo podrían ser un tercer factor detrás de las fluctuaciones de los precios. Revisten especial interés los cambios en la demanda de existencias derivados de motivos especulativos, es decir, los cambios impulsados por las expectativas de variaciones futuras de los precios. Kilian y Murphy (2013) ampliaron el modelo de Kilian (2009), identificando perturbaciones de demanda especulativa mediante la inclusión de datos sobre las existencias de petróleo. Su estrategia de identificación se basa en el supuesto de que los cambios no observables en las expectativas sobre los precios futuros del petróleo deben reflejarse en cambios en la demanda de existencias de crudo en superficie. Su principal conclusión es que la demanda especulativa (junto con la oferta de flujo) ha desempeñado solo un papel modesto en la evolución del precio real del petróleo (incluida la acumulación de 2003–08), mientras que la demanda de flujo ha sido el principal factor. Este resultado fue confirmado posteriormente por Kilian y Lee (2013), utilizando datos mundiales sobre existencias de carácter propietario. Otros, sin embargo, han encontrado un papel sustancial para la especulación financiera.
El papel de la especulación
Entonces, ¿cuánto contribuye la especulación, frente a las perturbaciones de oferta y demanda de flujo, a la volatilidad de los precios del petróleo? En primer lugar, intentemos abrir un poco la caja negra de la especulación, distinguiendo la especulación desestabilizadora (posiblemente exacerbada por la financiarización de los mercados de materias primas) de la especulación impulsada por los fundamentos.
Mediante un modelo sencillo de almacenamiento (Brennan, 1958; Scheinkman y Schechtman, 1983), mostramos que las revisiones de las expectativas relativas a los fundamentos del mercado petrolero y el efecto de los precios erróneos en los mercados de derivados del petróleo pueden ser observacionalmente equivalentes en un modelo SVAR al estilo de Kilian y Murphy (2013), puesto que ambos implican un movimiento conjunto positivo de los precios del petróleo y las existencias. Aplicando su marco, encontramos que no podemos distinguir entre las perturbaciones de demanda especulativa impulsadas por noticias sobre los fundamentos y las impulsadas por operaciones basadas en ruido (es decir, la especulación desestabilizadora).
La especulación relacionada con los fundamentos no tiene por sí misma consecuencias adversas en términos de volatilidad de los precios del petróleo. De hecho, en un mundo de expectativas racionales, la especulación refleja la naturaleza previsora de los agentes económicos, que gestionan las existencias para suavizar su consumo y producción de petróleo a lo largo del tiempo, prestando atención a la trayectoria futura esperada del precio del petróleo. En ese mundo, este tipo de especulación ayuda a estabilizar los precios al contado ante perturbaciones temporales de demanda y oferta. Por ejemplo, si los precios al contado caen porque la producción de flujo aumenta temporalmente debido a una perturbación positiva de oferta, o porque la demanda se debilita temporalmente a causa de una actividad económica más débil, quienes poseen existencias pueden obtener beneficios comprando reservas que podrán vender más adelante a un precio más alto. Esta acumulación de existencias reducirá la oferta efectiva en el mercado, amortiguando la caída inicial del precio del petróleo. Esto es, en efecto, lo que ha estado ocurriendo en el mercado petrolero mundial.
Desde esta perspectiva, la demanda especulativa simplemente representa decisiones racionales de ajustar las tenencias de existencias de petróleo en superficie ante la expectativa de movimientos de precios a medida que llega nueva información sobre las condiciones futuras del mercado. Por tanto, los cambios en la demanda especulativa son una respuesta a los cambios previstos en los fundamentos del mercado petrolero, también conocidos como perturbaciones informativas, como los descubrimientos de petróleo (por ejemplo, la producción de petróleo de formaciones compactas en América del Norte), las expectativas de interrupciones de la producción, las tecnologías alternativas de respaldo y los cambios en las tasas de interés reales mundiales o en el crecimiento de la demanda mundial. Para distinguir las operaciones basadas en ruido de las noticias sobre los fundamentos, restringimos aún más el conjunto de modelos admisibles limitando la contribución de las perturbaciones de demanda especulativa a la varianza del error de pronóstico del precio del petróleo a largo plazo; lo llamamos varianza mínima del error de pronóstico (MFEV, por sus siglas en inglés).[2] Al hacerlo, probablemente trasladamos al residuo la tarea de captar la especulación impulsada por noticias sobre los fundamentos, especialmente a la perturbación con efectos persistentes sobre la demanda o la oferta de flujo de petróleo, que ahora no puede ser captada por nuestra perturbación especulativa.
Dado que esta restricción puede parecer demasiado conservadora y, en la práctica, «minimizar» la volatilidad del precio del petróleo, también utilizamos una condición menos estricta: seleccionamos el modelo que maximiza la diferencia entre la respuesta del precio del petróleo a corto y a largo plazo ante una perturbación especulativa; en otras palabras, la función de respuesta al impulso con la pendiente más pronunciada (la llamamos Max Ratio, o razón máxima, para abreviar). Dicho de otro modo, con estas restricciones estimamos el rango de respuestas del precio del petróleo (es decir, la volatilidad del precio del petróleo) a las perturbaciones de demanda especulativa.
Resultados de la nueva investigación
Nuestros resultados se muestran en la Figura 1. Los primeros resultados que se presentan corresponden a la MFEV (líneas negras continuas). La contribución total de este tipo de perturbación especulativa es muy modesta. En efecto, aunque una perturbación temporal de la demanda especulativa implica una gran búsqueda de existencias físicas (como predice la teoría), el precio real del petróleo al contado apenas se mueve, como máximo un 10 % (Figura 1, fila inferior). La Figura 1 y el panel superior de la Tabla 1 confirman que las perturbaciones de demanda especulativa explican solo el 3 % de la varianza del error de pronóstico del precio del petróleo (MFEV) en horizontes cortos. Además, la perturbación residual de demanda explica ahora una mayor parte de la varianza del precio real del petróleo, lo que corrobora que aquello que hemos identificado no incluye factores fundamentales del mercado petrolero (Tabla 1, panel superior, última columna).
Figura 1. Un rango estrecho de modelos estimados admisibles
Ahora bien, para dar a las perturbaciones temporales de demanda especulativa la mejor oportunidad de afectar al precio del petróleo a corto plazo mediante un cambio en la demanda de existencias (es decir, obtener un máximo plausible), elegimos la función de respuesta al impulso con la pendiente más pronunciada después del impacto (Max Ratio). La respuesta del precio del petróleo bajo la restricción Max Ratio es casi tres veces mayor que bajo la restricción MFEV (Figura 1, fila inferior, tercera columna). La contribución de la perturbación especulativa a la varianza a corto plazo aumenta sustancialmente hasta el 22 %, mientras que la perturbación residual de demanda explica una menor parte de la varianza (Figura 1 y Tabla 1, panel inferior). Sin embargo, la contribución en horizontes más largos, del 13 %, deja de ser insignificante. Así que ya no parece ser el efecto de la demanda especulativa a corto plazo; más bien, ahora parece estar «contaminada» por las reacciones de los participantes del mercado a las «perturbaciones informativas».
Nuestros resultados sugieren que la respuesta inmediata del precio del petróleo a las perturbaciones de demanda especulativa impulsadas por motivos temporales, al explicar la volatilidad del precio real del petróleo a corto plazo, se sitúa entre el 10 y el 35 %: por detrás de la demanda de flujo (entre el 40 y el 45 %), pero posiblemente por encima de la oferta de flujo (20 %).
Esto significa que las noticias sobre expansiones temporales de la oferta, los movimientos de las primas de riesgo o quizá la especulación financiera han desempeñado un papel no desdeñable en los movimientos de los precios del petróleo a corto plazo.
Figura 2. Descomposición histórica del precio real del petróleo (escala logarítmica)
MFEV: especulación financiera Max Ratio: especulación contaminada por noticias
También encontramos que importa qué tipo de demanda especulativa se identifica al analizar la evolución de los respectivos factores que impulsan los precios del petróleo a lo largo del tiempo y durante los últimos once meses de este año. Cuando la demanda especulativa se limita a una duración breve (Figura 2, izquierda, nuestra MFEV), el principal factor de variación del precio del petróleo en nuestra muestra son las perturbaciones de la demanda de flujo de petróleo, seguidas de las perturbaciones de la oferta de flujo y, por último, las perturbaciones de especulación financiera; estas últimas han desempeñado un papel menor. Sin embargo, cuando permitimos que las perturbaciones de demanda especulativa tengan efectos mayores a corto y largo plazo (Figura 2, derecha, nuestra Max Ratio), reflejando así cambios en las expectativas sobre las condiciones futuras del mercado petrolero, las perturbaciones especulativas fueron el principal factor, con la demanda de flujo en segundo lugar y la oferta desempeñando un papel menor.
Notas al pie:
[1] Los datos considerados tienen frecuencia trimestral. El cuarto trimestre de 2014 se basa en datos disponibles a finales de noviembre de 2014, combinados con algunas observaciones de mayor frecuencia correspondientes a diciembre de 2014.
[2] Sin embargo, con esta restricción también se captan otras perturbaciones, como las de primas de riesgo y las perturbaciones informativas relacionadas con acontecimientos que se espera sean temporales.
Referencias:
Baumeister, C. y L. Kilian (2014), «¿Qué piensa el mercado? Un enfoque general para inferir las expectativas del mercado a partir de los precios futuros», VoxEU.org, 19 de noviembre.
Beidas-Strom, S. y A. Pescatori (2014), «Volatilidad del precio del petróleo y el papel de la especulación», documento de trabajo del FMI 14/218.
Brennan, M. J. (1958), «La oferta de almacenamiento», American Economic Review, 47, pp. 50–72.
Kilian, L. (2009), «No todas las perturbaciones del precio del petróleo son iguales: desentrañar las perturbaciones de demanda y oferta en el mercado del crudo», American Economic Review, 99(3): 1053–69.
Kilian, L. y T. Lee (2013), «Cuantificación del componente especulativo en el precio real del petróleo: el papel de las existencias mundiales de petróleo», Journal of International Money and Finance.
Kilian, L. y D. Murphy (2013), «El papel de las existencias y de las operaciones especulativas en el mercado mundial del crudo», Journal of Applied Econometrics.
Scheinkman, J. A. y J. Schechtman (1983), «Un modelo competitivo sencillo con producción y almacenamiento», Review of Economic Studies, 50, 427–441.
Este artículo se publica en colaboración con VoxEU. La publicación no implica que el Foro Económico Mundial respalde las opiniones expresadas.
Mantente al día con Forum:Agenda suscríbete a nuestro boletín semanal.
Autores: Samya Beidas-Strom es economista sénior en la División de Perspectivas de la Economía Mundial del Departamento de Investigación del FMI. Andrea Pescatori es economista en la División de América del Norte del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI.
Imagen: Un empleado llena un tubo de ensayo con aceite mineral del yacimiento de Vankor, propiedad de la empresa Rosneft, en un laboratorio de control de calidad de la compañía de productos petrolíferos Krasnoyarsknefteproduct, en Krasnoyarsk, Siberia, el 10 de octubre de 2014. REUTERS.
